业绩优异，分红提升，彰显信心

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2024年04月27日 比音勒芬（002832.SZ） 业绩优异，分红提升，彰显信心 2023年公司收入同比+23%/归母净利润同比+25%，分红比例提升。1）2023年公司收入为35.4亿元，同比+23%，归母净利润为9.1亿元，同比+25%，扣非归母净利润为8.7亿元，同比+29%。盈利质量：2023年毛利率同比+1.2pct至78.6%，销售/管理/财务费用率同比分别+1.2/+1.1/-0.5pct至37.1%/7.8%/-0.8%；计提资产价值损失0.61亿元（占收入的1.7%）；净利率同比+0.5pct至25.8%。公司拟派发现金红利1.0元/股（含税），股利支付率约62.7%（同比+39pct），以2024/04/26收盘价计算股息率约3.4%。2）单四季度来看，2023Q4公司收入为7.4亿元，同比+12%；归母净利润为1.5亿元，同比-1%；毛利率同比+0.1pct至86.2%，销售/管理/财务费用率同比分别+10.5/+0.6/-0.9pct至47.9%/12.3%/-0.4%（我们判断销售费用率提升主要系对新品牌投入所致），净利率同比-2.7pct至20.6%。 2024Q1收入同比+18%/归母净利润同比+20%，领先行业。2024Q1公司在高基数下依然实现快速增长，收入为12.7亿元，同比+18%，归母净利润为3.6亿元，同比+20%，扣非归母净利润为3.5亿元，同比+22%；毛利率同比+0.3pct至76%，销售/管理/财务费用率同比分别-0.2/+1.2/-0.2pct至33.0%/6.1%/-1.0%，净利率同比+0.7pct至28.5%。 分渠道来看：2023年店效提升+拓店顺利驱动增长，直营表现强于加盟。分渠道来看：直营渠道在低基数下同比快速增长。2023年公司直营/加盟/电商渠道收入分别23.95/9.18/1.95亿元，同比分别+35%/-2%/16%；毛利率分别83.1%/70.3%/70.6%，同比分别+1.0/-0.7/+7.2pct。1）线下：公司当前仍在拓店阶段，未来高线加密、低线下沉共同驱动业务增长。①店效：公司客群粘性高、销售人员激励机制完善，同时品牌力、产品力持续升级，2023年在客流恢复的带动下，我们判断公司门店零售运营质量提升、店效同比快速增长。②店数：2023年末门店1255家（年内新开149家/关闭85家，净增64家），其中直营607家/加盟648家（同比分别净增28家/净增36家），我们判断2024年公司门店有望净增100家（增幅达高单位数），拓店+次新店贡献有望持续驱动公司渠道销售靓丽表现。2）电商：布局多平台，精准匹配客群流量并引流线下，通过全渠道融合发挥高粘性、高复购率的品牌优势。 分品牌：主品牌持续沉淀，新品牌2024秋冬将崭露头角。1）主品牌：产品升级，渠道拓宽，牢占消费者心智。①产品坚持高端化、品质化、年轻化方向，与GORE-TEX、OUTLAST等国际面料供应商深度合作并定向开发。2023年结合BG老花设计新推出功能性羽绒服、龙年主题“龙行天下”系列，契合消费者喜好；我们判断2024年新产品系列强调简约设计，迭代优质面料，法式优雅运动、国潮新中式或成为行业高景气主题。②营销方面牢抓客群心智，针对品牌精准性进行流量曝光，包括合作国家队征战巴黎奥运会、合作央媒进行品牌理念分享等。2）其他品牌仍在孵化阶段，为长期发展打开想象空间，其中K&C新品预计2024年秋冬率先亮相。 现金流优渥，存货周转持续优化。1）公司产品适销时间相对较长，同时借助奥莱等渠道去化库存，目前公司库存整体可控、库龄结构有所优化。2023年/2024Q1末公司期末存货同比分别-5.1%/-1.2%为7.1/6.4亿元，存货周转天数同比分别-42/-40天至346/200天。2）账上现金充足，为未来开店等经营活动打下坚实基础，2024Q1末账上货币资金达32.3亿元（约为2023年归母净利润的3.5倍）。 2024年靓丽表现有望延续。考虑天气及基数变化，我们判断2024年4月以来公司收入同比增速有望较Q1提速，综合考虑公司有望快速拓店，伴随着品牌价值及产品力的沉淀、门店质量继续提升，我们预计2024年公司收入预计增长15%~20%/归母净利润预计增长25~30%。 投资建议。主品牌卡位运动时尚优质赛道，其他品牌为长期发展上拓天花板，我们预计2024~2026年归母净利润为11.56/14.06/16.84亿元，当前价对应2024年PE为15倍，中长期归母净利润有望快速增长、估值具备强吸引力，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动风险；渠道扩张不及预期；威尼斯品牌孵化不达预期收购品牌效果不达预期；运动时尚景气度回落。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,885 3,536 4,173 4,901 5,730 增长率yoy（%） 6.1 22.6 18.0 17.4 16.9 归母净利润（百万元） 728 911 1,156 1,406 1,684 增长率yoy（%） 16.5 25.2 26.9 21.7 19.7 EPS最新摊薄（元/股） 1.27 1.60 2.03 2.46 2.95 净资产收益率（%） 17.6 18.6 21.1 22.3 22.7 P/E（倍） 23.3 18.6 14.7 12.1 10.1 P/B（倍） 4.1 3.5 3.1 2.7 2.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2024年4月26日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 服装家纺 前次评级 买入 4月26日收盘价(元) 29.70 总市值(百万元) 16,950.00 总股本(百万股) 570.71 其中自由流通股(%) 68.23 30日日均成交量(百万股) 2.61 股价走势 作者 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 分析师 侯子夜 执业证书编号：S0680523080004 邮箱：houziye@gszq.com 研究助理 王佳伟 执业证书编号：S0680122060018 邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《比音勒芬（002832.SZ）：产品再度升级，业绩快速释放，估值具备吸引力》2024-01-17 2、《比音勒芬（002832.SZ）：高端运动休闲赛道景气佳，基本面持续靓丽表现》2023-12-23 3、《比音勒芬（002832.SZ）：运营持续优化，业绩超预期，领跑行业》2023-10-28 -27%-21%-14%-7%0%7%14%2023-042023-082023-122024-04比音勒芬沪深300 2024年04月27日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 4124 4327 4654 5468 6395 营业收入 2885 3536 4173 4901 5730 现金 1145 2160 2176 2839 3389 营业成本 652 756 874 1028 1205 应收票据及应收账款 253 324 356 443 492 营业税金及附加 25 33 34 43 50 其他应收款 72 89 101 122 139 营业费用 1036 1312 1535 1754 2011 预付账款 28 38 40 52 56 管理费用 196 277 315 340 381 存货 746 708 972 1004 1311 研发费用 100 124 137 160 188 其他流动资产 1881 1008 1008 1008 1008 财务费用 -8 -28 -21 -22 -29 非流动资产 1455 2400 2509 2718 2976 资产减值损失 -99 -61 33 39 46 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 23 43 30 30 30 固定资产 462 581 639 709 794 公允价值变动收益 5 2 0 0 0 无形资产 129 1077 1186 1318 1477 投资净收益 39 20 50 50 50 其他非流动资产 864 742 684 692 705 资产处置收益 2 6 0 0 0 资产总计 5579 6728 7163 8186 9371 营业利润 855 1063 1345 1637 1960 流动负债 1266 1546 1371 1504 1565 营业外收入 3 3 3 3 3 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 3 7 4 5 5 应付票据及应付账款 231 260 308 360 422 利润总额 856 1059 1344 1635 1958 其他流动负债 1034 1287 1063 1144 1142 所得税 128 148 188 229 274 非流动负债 182 284 309 363 379 净利润 728 911 1156 1406 1684 长期借款 0 0 26 79 95 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 182 284 284 284 284 归属母公司净利润 728 911 1156 1406 1684 负债合计 1447 1830 1680 1867 1944 EBITDA 934 1148 1473 1704 2030 少数股东权益 1 1 1 1 1 EPS（元） 1.27 1.60 2.03 2.46 2.95 股本 571 571 571 571 571 资本公积 894 894 894 894 894 主要财务比率 留存收益 2624 3400 3831 4356 4985 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 4130 4897 5482 6318 7426 成长能力 负债和股东权益 5579 6728 7163 8186 9371 营业收入(%) 6.1 22.6 18.0 17.4 16.9 营业利润(%) 15.9 24.2 26.6 21.7 19.7 归属于母公司净利润(%) 16.5 25.2 26.9 21.7 19.7 获利能力 毛利率(%) 77.4 78.6 79.0 79.0 79.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 25.2 25.8 27.7 28.7 29.4 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 17.6 18.6 21.1 22.3 22.7 经营活动现金流 942 1296 998 1445 1441 ROIC(%) 15.5 15.9 19.0 20.0 20.5 净利润 728 911 1156 1406 1684 偿债能力 折旧摊销 113 154 194 143 163 资产负债率(%) 25.9 27.2 23.5 22.8 20.7 财务费用 -8 -28 -21 -22 -30 净负债比率(%) -18.7 -34.0 -33.9 -38.9 -40.1 投资损失 -39 -20 -50 -50 -50 流动比率 3.3 2.8 3.4 3.6 4.1 营运资金变动 -174 -45 -281 -32 -326 速动比率 2.3 2