跨季之后，或更宽松

评级及分析师信息 3月以来（截至27日），央行累计净回笼1.4万亿元，其中，买断式逆回购时隔9个月首次缩量续作，净回笼0.3万亿元；逆回购整体也以常规操作为主，仅在跨季节点适度加大投放，全月累计净回笼1.2万亿元，MLF则小幅净投放500亿元。面对月内持续的资金抽水压力，资金面依然维持较强韧性，资金利率保持平稳。隔夜利率R001基本围绕1.39%窄幅震荡，即便在税期也未见明显波动；R007也基本稳步在1.50%，仅在进入跨季周当日上行至1.52%，其后便迅速回归1.50%附近，且波幅与历史同期相比相对温和（21-25年同期平均波幅达57bp）。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn ►展望：4月资金面大概率呈季节性转松态势 4月作为季初月，资金面往往季节性宽松。细究4月资金面的影响因素，财政支出和政府债供给压力缓释或是推动4月资金面边际转松的重要力量。季末月往往是财政支出大月，参考2023年以来历史数据，3月平均财政支出规模均在2.6万亿元以上，或对银行负债端形成补充，推动月初资金面快速回归宽松。与此同时，4月政府债供给压力或不大。我们初步估计，4月政府债净融资规模或在0.93-1.03万亿元，与3月9330亿元的净融资水平相当。 不过，4月资金面也存在两个利空。一方面，季初月，缴税压力较大，2023-25年平均缴税规模达1.8万亿。另一方面，4月中长期资金到期缺口较3月增大，累计到期2.30万亿元。且考虑到当前中长期资金（不含国债买卖）累计余额 依然处于14.4万亿元的历史高位，叠加季初月资金面扰动因素减弱，央行维稳资金压力有所减轻，不排除央行可能会延续缩量投放，继续回笼部分冗余资金。 总体而言，我们倾向于认为4月资金面大概率呈季节性转松态势，月内波动可能主要集中在税期和跨月前，预计R001可能在1.35%-1.40%区间波动、R007或自发式稳步在OMO上方5-10bp之间。 ►公开市场：3月30日-4月3日，逆回购到期4742亿元 3月30日-4月3日，逆回购到期4742亿元，到期压力较前一周有所提升，不过仍位于历史相对低位（2025年以来逆回购单周到期中位数为9515亿元）。 ►政府债：3月30日-4月3日，净缴款预计为150亿元 据已披露的发行计划，下周政府债缴款额预计为150亿元，缴款压力降至历史相对低点（2025年以来政府债单周净缴款规模中位数为2643亿元）。 ►票据市场：3月信贷成色或弱于去年同期 3月以来，票据利率始终保持在历史同期的相对低位运行，且临近月末呈现拐头向下的走势。结合大行行为来看，截止26日，大行累计净买入468亿元，而去年同期累计净卖出55亿元，整体均指向今年3月信贷成色或弱于去年同期。 ►同业存单：到期压力降至低位 下周（3月30日-4月3日）存单到期1551亿元，降至历史相对低位（2025年以来存单单周到期中位数为6570亿元）。整体来看，2026年4月同业存单到期2.9万亿元，环比3月下降0.7万亿元，不过仍高于过去三年同期（2023-25年4月存单到期量在1.9-2.5万亿元）。 风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 正文目录 1. 3月资金面：投放缩量，宽松未改.................................................................................................................32. 3月第四周，超储下降约2.42万亿元.............................................................................................................73.公开市场：3月30日-4月3日，逆回购到期4742亿元..................................................................................84.政府债：一季度，发行进度慢于去年同期.......................................................................................................95.票据市场：临近月末，利率均下行................................................................................................................116.同业存单：到期压力降至低位.......................................................................................................................127.风险提示.....................................................................................................................................................17 图表目录 图1：3月资金利率走势与央行净投放情况.......................................................................................................3图2: 2026年3月，票据利率维持低位运行.......................................................................................................4图3：3月银行日均融出体量维持5万亿以上....................................................................................................4图4：季节性走势来看，4月资金利率中枢普遍较3月有所下行.........................................................................5图5：4月政府债净融资规模或在0.93-1.03万亿元，与3月9330亿元的净融资水平相当...................................6图6：中长期资金（不含国债买卖）累计余额依然处于14.4万亿元的历史高位...................................................6图7：2026年3月，中长期资金合计净回笼2500亿元.....................................................................................8图8：截至3月27日，逆回购余额4742亿元，高于3月20日的2423亿元......................................................9图9：3月30日-4月3日，政府债计划净缴款150亿元（前一周为6064亿元）...............................................11图10:3月23-27日，票据利率均下行，其中1M票据利率下行5bp至1.50%.....................................................12图11：3月23-26日，大行净买入255亿元，3月累计净买入468亿元（去年同期累计净卖出55亿元）............12图12：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至61.1%（+6.4pct）.....................................................14图13：3月23-27日，同业存单加权发行期限7.9个月（前一周为8.0个月）...................................................14图14：分银行类型同业存单周度期限变化：国有行和农商行发行期限压缩，其余类型银行均拉伸.......................15图15：存单二级市场收益率曲线分化，短下长上.............................................................................................15图16：3月30日-4月3日，同业存单到期1551亿元，到期压力回落..............................................................16 表1：流动性日历（3月30日-4月3日，亿元）..............................................................................................7表2：3月30日-4月3日，政府债净缴款计划约150亿元（单位：亿元）.........................................................7表3：3月30日-4月3日，央行公开市场到期4742亿元..................................................................................8表4：国债、地方债发行及净融资（缴款）：3月30日-4月3日政府债计划净缴款为150亿元............................10表5：3月23-27日，同业存单发行7705亿元，净融资712亿元......................................................................13 1.3月资金面：投放缩量，宽松未改 回顾3月初以来，央行投放“超预期”缩量，资金面依旧维持平稳。3月以来（截至27日），央行累计净回笼1.4万亿元，其中，买断式逆回购时隔9个月首次缩量续作，净回笼0.3万亿元（3M净回笼0.2万亿，6M0.1万亿）。逆回购整体也以常规操作为主，仅在跨季节点适度加大投放，全月累计净回笼1.2万亿元，MLF则小幅净投放500亿元。面对月内持续的资金抽水压力，资金面依然维持较强韧性，资金利率保持平稳。隔夜利率R001基本围绕1.39%窄幅震荡，即便在税期也未见明显 波动；R007也基本稳步在1.50%，仅在进入跨季周当日上行至1.52%，其后便迅速回归1.50%附近，且波幅与历史同期相比相对温和（21-25年同期平均波幅达57bp）。 全月来看，资金中枢较春节月有所回落。R007、DR007月均值均较前月下行5bp，分别至1.50%、1.44%；隔夜资金下行幅度相对较小，R001月均值小幅下行1bp至1.39%，DR001下行2bp至1.32%，且考虑到距离跨季还有两个工作日，跨季当日隔夜利率或有显著波动，实际隔夜中枢可能更接近2月水平。 资料来源：WIND，华西证券研究所 供给端或是3月资金面保持韧性的重要支撑。尽管央行投放缩量，但在现金回流、信贷消耗偏低的共同作用下，3月银行体系融出力度维持相对高位。 从票据数据来看，3月信贷增量或不及去年同期，对银行超储的消耗相对有限。3月以来，票据利率始终保持低位运行，且临近月末呈现拐头向下的走势。以1M票据