央行Q2例会新增信息有限，跨季后资金有望延续宽松

——流动性与机构行为周度跟踪250629 3央行Q2例会新增信息有限跨季后资金有望延续宽松 证券研究报告 债券研究 2025年6月29日 ➢跨季影响下质押式回购成交量震荡下行，全周日均成交较上周下降0.55万亿至7.77万亿；质押式回购整体规模维持震荡，周四大幅回升创下年内新高后周五再度回落，整体低于上周五。大行净融出周初升破5万亿后有所回落，下半周小幅上升后与上周基本持平，城商行和股份行净融出周中持续上升，整体较上周明显增加，银行刚性净融出周四创下2024年4月以来的新高，周五小幅回落。非银机构刚性融出规模震荡回落，保险、理财和其他机构融出规模均明显下降，但货基融出有所抬升；非银融入规模持续上升，跨季影响下保险、理财和其他产品融入的升幅较大，基金与券商变化有限。季调后新口径资金缺口指数从上周五的-5003震荡下行至-5742。6月机构跨季进度偏缓，尽管在周四后有所提速，但仍处近五年同期的偏低水平。 ➢本周央行召开Q2货币政策例会，但新增信息相对有限。尽管央行对经济的表述更趋乐观，但困难与调整仍存，尤其是“物价持续低位运行”。尽管在5月宽松落地后，央行将“择机降准降息”的表述调整为“灵活把握政策实施的力度和节奏”，但下半年再度降准降息的可能不能排除。此外，本次会议仍然维持了“关注长期收益率变化”、“防范资金空转”等表述，显示限制利率过快下行仍是央行的目标之一，但相关表述在Q1也并未制约流动性转松。此外，央行对汇率问题的表述也有所放松。总体来看，我们认为尽管在限制利率过快下行等因素制约下，央行仍会综合各方面因素把握政策节奏，但货币政策的方向可能并未改变。考虑7月政府债供给规模可能仍然较大，从与财政政策配合的角度看，央行可能仍有动力维持流动性宽松。 ➢下周暂无国债缴款，湖南等4区域共发行地方债721亿元，其中新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行66亿元、508亿元和147亿元，地方债实际缴款规模为1379亿元。截至本周，2025年累计发行新增一般债4454亿元，新增专项债21127亿元，普通再融资债10815亿元，特殊再融资债17959亿元。整体上看，下周政府债缴款规模下降至1739亿元，而到期规模上升至1438亿元，政府债净缴款规模将从本周的7898亿元下降至-59亿元。 ➢6月国债发行规模15989亿元，考虑到期8897亿元后，净融资规模较5月下降2341亿元至7062亿元，与我们的预期大致相当。由于下周6月最后一个交易日地方债发行规模仍然较高，我们预计6月地方债发行规模11759亿元，净融资规模升至7026亿元。整体来看，6月政府债发行规模2.77万亿，净融资规模1.41万亿，较5月下降约900亿元，净缴款规模1.39万亿，较5月下降约700亿元。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢本周共有3个省市新公布了三季度地方债发行计划，合计规模达到3348亿元，其中7月发行规模2030亿元，主要为新增专项债和再融资专项债。从24个地区公布的Q3发行计划上看，其在7月计划发行规模达到11687亿元。考虑未公布计划的省份已经不多，部分省份实际发行也有低于计划的可能，我们维持7月地方债发行规模约1.2万亿、净融资约8000亿元以及8- 9月净融资6600亿元和4400亿元的假设。而财政部尚未公布三季度国债发行计划，我们此前关于国债发行的假设也并未调整。我们预计7-9月政府债净融资规模仍在约1.43万亿、1.40万亿和1.12万亿左右。 ➢下周逆回购到期规模上升至20275亿元；政府债整体净缴款规模将从本周的7898亿元下降至-59亿元。尽管下周一资金面临跨季扰动，且当前机构跨季进度偏慢，但考虑央行对资金面的呵护态度明确，6月末财政投放也将在一定程度上对流动性带来补充，我们预计下周一资金大幅收敛的概率有限，机构大概率将实现平稳跨季。跨季之后，尽管逆回购面临大规模净回笼，但机构资金需求也有望回落，叠加政府存款释放的影响仍在持续，我们预计在季度初的扰动之后，资金面大概率将边际转松，后续关注DR001能否突破1.35%的下限。 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行0.4BP至1.635%。本周同业存单发行规模下降而到期规模上升，同业存单转为净偿还3828亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为-1482亿元、-1496亿元、-728亿元、-18亿元；1Y期存单发行占比下降至13%，而3M期存单发行占比最高为31%。下周存单到期规模约2767亿元，较本周下降8325亿元。本周农商行存单发行成功率较上周上升而其余银行均下降，各类银行存单发行成功率仍位于近年均值水平上方。城商行-股份行1Y存单发行利差收窄。本周货基、理财和其他产品对存单的增持意愿下降，基金继续小幅减持存单，但股份行对存单倾向于减持，存单供需相对强弱指数环比上周上行2.3pct至43.3%，整体仍在偏强区间。分期限上看，9M期限品种的供需指数下降，其他期限均有所上升。 ➢票据利率：本周票据利率先降后升，国股3M、6M期票据利率全周分别上行9BP、10BP至1.10%、1.15%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周短端利率继续回落，而长端小幅上行，信用利差大致平稳。大行转而倾向于增持债券，主要是对存单的增持意愿上升，对二永债倾向于增持，对中票、短融券和政金债的减持意愿下降，但对超长期国债的减持意愿上升，对地方债倾向于减持。此外，交易型机构对债券的增持意愿明显减弱，其中基金公司和其他产品对债券的增持意愿下降，证券公司对债券的减持意愿上升，而其他机构对债券的减持意愿下降；配置型机构转而倾向于增持债券，其中农商行对债券的减持意愿大幅下降，保险公司对债券的增持意愿上升，而理财产品对债券的增持意愿下降。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金面回顾......................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................8二、同业存单.....................................................................................................................................11三、票据市场.....................................................................................................................................13四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................13风险因素............................................................................................................................................14 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................5图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图7：6月银行间资金跨季进度处于往年同期偏低水平.........................................................7图8：6月其他非银资金跨季进度处于往年同期偏低水平......................................................7图9：6月交易所资金跨季进度处于往年同期偏低水平.........................................................7图10：6月全市场资金跨季进度处于往年同期偏低水平........................................................7图11：货币政策例会要点对比..............................................................................................8图12：下周政府债净缴款规模大幅下降................................................................................9图13：下周政府债净缴款主要集中在前半周（单位：亿元）................................................9图14：部分省市已公布2025年第三季度地方债发行计划（单位：亿元）.........................10图15：7-9月国债净融资规模估计......................................................................................10图16：7-9月地方债净融资规模估计..................................................................................10图17：SHIBOR利率走势（单位：%）..............................................................................11图18：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）...................................