跨季资金宽松，阶段性做多窗口渐启

核心观点 西 南证券研究院 S2026年以来，央行在保持流动性合理充裕的基调下，资金面整体维持平稳。截至4月3日，R007和R001均值分别为1.53%和1.39%，整体围绕7天OMO利率波动。3月以来，央行通过买断式逆回购、MLF和国债买卖合计回笼流动性约2000亿元，且在高息存款到期、季末考核和节假日等因素扰动下，银行负债端表现仍明显好于市场预期。一方面，此前“收短放长”的投放思路使银行体系在关键时点的负债稳定性有所增强；另一方面，随着权益市场走弱，部分前期流出银行体系的资金或重新回流存款体系，进一步缓释了负债压力。4月初央行3M买断式逆回购继续缩量3000亿元，且操作时点位于大税期前，也间接反映当前银行体系4月资金缺口或整体可控。 分析师：叶昱宏执业证号：S1250525070010电话：18223492691邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相 关研究 在上述背景下，中短债或仍是当前最具确定性的配置方向。尽管当前中短债的赔率空间已较此前明显收窄，但其稳定属性并未削弱，核心支撑主要来自三方面。第一，理财资金对低波稳健资产的配置需求持续增强。随着平滑净值方式的整改完成，纯固收类理财产品对市场波动的敏感度明显上升。在净值波动约束下，理财当前需要通过提升短债占比、压缩组合久期来降低资产端波动。2026年以来，资金利率始终围绕政策利率平稳运行，短端利率中枢稳定、波动可控，使短债能够兼顾票息收益与净值稳定，成为理财最适合增配的底仓资产。第二，基金等相对收益型机构对短债的偏好也在提升。经历2025年长债和超长债多轮回调后，机构对长久期资产的单边做多预期已明显修正，久期选择上更重视收益兑现的确定性，而不再单纯押注长端赔率。在当前经济预期边际改善、供给持续发力的背景下，长端利率进一步下行的空间相对有限。相比之下，中短债受资金面平稳支撑，更容易兑现稳健收益，也更适合作为相对收益账户阶段性的防御和替代配置，因此对基金等产品的吸引力也在总体上升。第三，短端优质资产供给仍在持续收缩。由于银行体系流动性保持充裕，发行同业存单补充负债的必要性明显下降，同业存单供给较2025年显著减少；与此同时，信用主体在低利率环境下普遍更倾向于拉长融资期限以锁定更低成本，导致短期限高等级信用资产新增供给同样不足。总体来看，理财的低波需求、基金的胜率诉求以及短端供给收缩三重力量仍未出现明显逆转，中短债市场现阶段“需求稳定、供给收缩”的格局或仍将持续，但赔率已相对有限。 1.攻守转换中的可转债——2026年二季度转债策略(2026-04-02)2.存单监管或迎重塑，债市做多窗口渐启(2026-03-30)3.科创债ETF净增超百亿，后市关注资金中枢(2026-03-30)4.流动性阶段受扰，货币政策或为破局关键(2026-03-23)5.防御策略下短久期产品为资金首选(2026-03-23)6.同业自律“补丁”落地，曲线走陡格局延续(2026-03-16)7.短久期品种占优，深度贴水产品或存套利机会(2026-03-16)8.宽松预期短期落空，市场先扬后抑(2026-03-09)9.债市回调压力显现，市场或呈现震荡格局(2026-03-02)10.两会在即，布局超长债与转债ETF弹性机会(2026-03-02) 展望后市，前期由地缘冲突推动的通胀交易逐渐降温，债券市场的交易主线或重新回归国内流动性环境边际变化。上周全球资本市场交易逻辑仍围绕美伊冲突展开，但由此衍生的通胀预期对国内债券市场传导有限。从国内环境看，当前基本面修复节奏仍相对温和，债市短期定价重心可能更倾向于流动性变化。在央行持续呵护流动性、银行体系资金面总体充裕的背景下，需要关注的下一个潜在扰动因素主要来自于4月税期以及可能逐步启动的超长期特别国债发行节奏。基于上述判断，在策略层面建议组合适度提升进攻性，在维持组合久期3-5年的基础上，可适当增加对长债及超长债的交易头寸。 风险提示：（1）数据可能存在误差的风险；（2）经济运行情况超预期的风险；（3）政策效果存在不确定性的风险；（4）历史数据并不代表未来的风险。 目录 1重要事项......................................................................................................................................................12货币市场......................................................................................................................................................32.1公开市场操作及资金利率走势..................................................................................................................32.2存单利率走势及回购成交情况..................................................................................................................43债券市场......................................................................................................................................................74机构行为跟踪...............................................................................................................................................115高频数据跟踪..............................................................................................................................................146后市展望.....................................................................................................................................................157风险提示....................................................................................................................................................16 1重要事项 （1）3月制造业PMI指数录得50.4% 3月制造业PMI回升至50.4%，较上月上升1.4个百分点，重回扩张区间。从分项来看，产需两端同步改善，其中生产指数升至51.4%，较上月上升1.8个百分点；新订单指数升至51.6%，较上月上升3.0个百分点，需求修复幅度略高于生产。价格端恢复更为明显，3月原材料购进价格指数升至63.9%，较上月大幅上升9.1个百分点；出厂价格指数升至55.4%，较上月上升4.8个百分点，反映在需求边际回暖之外，地缘冲突造成的原材料成本上行对PMI的支撑也有所增强。库存端则仍偏温和。3月原材料库存指数为47.7%，仅较上月上升0.2个百分点，仍处于收缩区间。3月PMI回升的核心特征是“输入性成本抬升为主，产需边际修复为辅”，因此制造业景气改善的持续性仍需进一步观察。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 （2）4月3M期买断式逆回购净回笼3000亿 元 4月3日，中国人民银行发布《公开市场买断式逆回购招标公告[2026]第7号》：“为保持银行体系流动性充裕，2026年4月7日，中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展8000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（89天），到期日为2026年7月5日（遇节假日顺延）”。4月到期3M期买断式逆回购规模为11000亿元，本次实现净回笼3000亿元。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 （3）国债买卖净投放500亿 元 4月2日，中国人民银行发布《2026年3月中央银行各项工具流动性投放情况》。从3月流动性投放情况来看，中央银行通过公开市场国债买卖向市场净投放流动性500亿元。 （4） 财政部披露二季度国债发行计划 3月31日，财政部发布《关于公布2026年第二季度国债发行有关安排的通知》，将第二季度关键期限国债、短期国债、超长期一般国债、储蓄国债发行有关安排进行披露。从信息来看，除4月要发行超长期一般国债外，5月和6月均无发行超长期一般国债的计划，其目的可能是为超长期特别国债发行铺垫一定市场基础；而各个关键期限一般国债，除了5年期国债会在4月进行首发外，1年、3年和10年期国债将在5月进行首发，且10年期国债在4月将进行2笔续发，目前续发行的260005或有成为新活跃券的潜力。 2货币市场 上周央行在跨季后进行“地量”操作，仅通过7天逆回购操作投放资金3040亿元，期间到期4742亿元，合计净投放资金为-1702亿元，3月通过公开市场国债买卖投放的流动性规模也仅为500亿元；上周跨季资金相对平稳，跨季后资金面迅速转松，隔夜和7天资金利率分别围绕1.3%和1.4%运行；同业存单一级市场方面，国有行和股份行的3月期和1年期的同业存单平均发行成本分别较上周变化-2.67BP/-3.25BP和-3.26BP/-1.63BP；二级市场 方面，跨季后同业存单收益率随资金面宽松而整体下行。 2.1公 开市场操作及资金利率走势 2026年3月30日至4月3日，央行在跨季后进行“地量”操作，仅通过7天逆回购操作投放资金3040亿元，期间到期4742亿元，合计净投放资金为-1702亿元。2026年4月7日至4月10日，预计基础货币将到期回笼的资金规模为3040亿元。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 上周跨季资金相对平稳，跨季后资金面迅速转松，隔夜和7天资金利率分别围绕1.3%和1.4%运行。2026年3月30日至4月3日期间，政策利率7天公开市场逆回购利率为1.40%。截至2026年4月3日收盘，R001、R007分别为1.289%和1.393%，DR001、DR007分别为1.234%和1.337%，较2026年3月27日收盘分别变化-9.79BP、-11.38BP、-8.39BP和-10.26BP。从利率中枢来看，截至2026年4月3日收盘，较上周分别变化约-0.41BP、-0.64BP、-0.46BP和-0.60BP。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 2.2存 单利率走势及回购成交情况 一级发行方面，上周同业存单发行规模为3334.40亿元，较前一周变化-4370.20亿元，到期规模为1513.30亿元，较前一周变化-5468.70亿元，净融资规模为1821.10亿元，较前一周变化1098.50亿元。截至2025年第14周，同业存单全年发行规模累计已达到6.90万亿元。 具体来看，上周同业存单发行规模最大的机构是国有行，实现净