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科技牛与债券牛：故事进入下半场

2026-03-28 吕品,严伶怡,游勇中泰证券罗鑫涛Robin

春节以来，债券市场受油价带来的再通胀预期持续下跌，科技板块受地缘等影响也出现剧烈调整，科技与利率的关系不再呈现简单的跷跷板效应，进入下半场。
去年科技与债券走出相反路径，科技牛与债牛并未共存。今年科技发展带来景气回归，但也引发对宏观上工作被替代、失业和通缩的讨论，市场担忧从AI通胀转向“失业”和“通缩”。
科技产业链呈现“大分流”态势：上游（算力基础设施）经历由资本开支驱动的“再通胀”，下游（消费电子、SaaS应用）进入需求疲软与技术赋能带来的“再通缩”。美国软件股、恒科等资产价格有明显体现。
离AI越近的行业越容易先形成替代，程序员与运营人员面临类似工业革命初期“资深工匠”的替代危机。
经济周期反向影响框架：“三根大阳线”改变基本面。工业革命时期，卢德革命爆发和“李嘉图反转”的时间点均为经济周期萧条期，随着经济回暖，相关社会思潮转弱。
科技对宏观基本面的四个复合维度：AI应用普及带来再通胀力（第一象限），上游CapEx激增推升大宗商品与能源价格（再通胀力，第二象限），生产效率提升压低商品价格（通缩力，第三象限），结构性失业抑制终端需求（通缩力，第四象限）。
国内资产价格过度定价于“再通胀”逻辑（第一、二象限），对“通缩逻辑”（第三、四象限）认识不足。市场对再通胀的共识较强，但具体传导链条基础不牢，目前主要受油价跃升驱动的输入性通胀影响。
科技的通缩和通胀影响是竞争性叙事，长期可能交替进行。短期内国内股债市场未对结构性通缩定价，可在两种叙事竞争交替过程中进行区间交易。
对应到债券市场，若科技通缩叙事卷土重来，科技牛对债券的影响可能走平。
关键数据：北美科技软件ETF今年以来下跌21%，纳斯达克100基本无上涨；22至25岁年轻软件开发者就业率暴跌近20%；内存价格一度上涨45%，伦敦现货铜价格一度上涨9.8%；AI相关资本支出贡献2025年二季度美国GDP约1个百分点。