科技牛与债券牛：故事进入下半场
证券研究报告/固收专题报告 2026年03月28日 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn分析师：严伶怡执业证书编号：S0740525070001Email：yanly@zts.com.cn分析师：游勇执业证书编号：S0740524070004Email：youyong@zts.com.cn 春节以来，债券市场受制于油价带来的再通胀预期持续下跌，科技却又受地缘等影响也出现剧烈调整，去年比较常见的科技牛-债熊组合在今年好像并不明显，科技和利率似乎也不再是去年以来简单的跷跷板关系。 为什么说科技和利率的关系进入下半场？去年，科技和债券走出了⼀条相反的路径，回顾来看，科技牛和债牛并没有共存。但今年以来，科技的进步首先带来的是景气的回归，然后是大家对于宏观上工作被替代，失业和通缩的讨论。春节前后我们可以看到，字节跳动的SD2、Anthropic发布的Claude，以及2028年全球智能危机引发热烈讨论。从宏观的交易主题上来说，失业交易，其实是一个传统的通缩交易。这跟今年一月份整个市场的AI通胀的交易主线，形成了强烈反转。在这时，科技牛似乎并不是催生了权益的景气，进而对利率形成了“股债跷跷板”的影响；当AI替代逐渐加速，市场的担忧进而转向了“失业”和“通缩”。 科技大分流：上游走向再通胀，下游走向再通缩。相比于一月份市场交易的科技通胀来说，科技对价格的影响分化已经开始慢慢显现。产业链呈现出显著的“大分流”态势：以算力基础设施为代表的上游正在经历由资本开支驱动的“再通胀”，这也是近期HALO交易的逻辑线，而以终端消费电子、SaaS应用为代表的下游则开始进入需求疲软与技术赋能带来的“再通缩”，以美国软件股、恒科为代表的资产价格有明显体现。 相关报告 1、《当外资重新回流：接力负债驱动》2026-03-262、 《 输 入 型 通 胀 交 易 手 册 》2026-03-223、 《 债 券 熊 市 可 能 正 在 结 束 》2026-03-22 有意思的是，反倒是离AI越近的行业越容易先形成替代，但这并不意外。程序员与运营人员正经历着类似于工业革命初期“资深工匠”的替代危机。当工业革命初期的时候，最先受到机器代人影响的并不是农民，而是技术娴熟的工匠，蒸汽机的完整发明革新链路贯穿18世纪初到结尾，在十九世纪初在英国发生了“卢德运动”，可以说这是人类历史上第一次针对科技带来的“技术性失业”的一次运动。“三根大阳线、改变基本面”：经济周期反向影响框架。经济周期决定技术观念，工 业革命时期技术观念的变化对应着典型的三个时间节点，拿破仑战争后的萧条期放大了卢德运动的负面冲击，经济周期的回暖带来卢德革命和“李嘉图反转”的社会思潮转弱。与其说是技术进步改变观念，倒不如说是经济周期改变了观念，社会和市场往往在繁荣周期里歌颂技术，在萧条周期里反思技术，但繁荣和萧条本身的催化和影响因子过于复杂，并非单纯的技术所能解释。 叙事周期化:科技和利率进入下半场。去年我们提出科技牛和债牛不能共存的观点，那是科技与债券叙事的上半场，但相比于去年2月份，科技和债市的简单逻辑，已经变得更加的复杂：1）科技对经济和就业的影响是通缩、结构性失业、再通胀、资本开支增加的复合影响如何加权？2）即便对科技对经济的长期未来积极影响坚定不移，但短期冲击到来，社会讨论甚嚣尘上，如何做好长期观点和短期交易的平衡？ 我们认为，科技对宏观基本面的四个复合维度在于：1）第一象限：AI应用普及，产生对新型服务（如算力租赁、数据安全）的新增投资与需求（再通胀力）。2）第二象限：上游CapEx激增推升大宗商品与能源价格（再通胀力）。3）第三象限：生产效率提升压低商品价格（通缩力）。4）第四象限：结构性失业抑制终端需求（通缩力）。 但从去年以来国内科技股的表现来看，目前资产价格过度定价于第一、二象限（AI应用需求、上游CapEx与能源成本），即“再通胀”逻辑；而对于第三、四象限（效率提升、结构性失业、需求抑制）所代表的“通缩逻辑”存在明显的认识盲区，国内对于AI带来的失业与通缩也尚未引起广泛关注。 市场对于今年再通胀的共识较强，但在具体传导链条上又众说纷纭，基础并不牢靠。1）有色输入通胀路线；2）地产链路线；3）反内卷路线。目前来看，并非是开年大家预期的任何一链条带来的通胀预期，而是油价的突然跃升，输入性通胀进入第二轮交易，而这轮大宗分化较大，至少国内铜价已经跌破10万元，内生逻辑也较1月份有所变化。 因此如果科技-通缩的叙事在一段时间内愈演愈烈，可能会阶段性打破市场对于再通胀的预期。 科技的通缩和通胀影响是竞争性叙事，长期维度来看可能会交替进行。科技发展对经济的长期正面影响毋庸置疑，但短期内国内无论股债，并未对结构性通缩做出定价， 在通缩与通胀两种叙事不断竞争、交替的过程中，可以根据对不同叙事的定价程度进行区间交易。 对应到债券市场，去年以来利差的不断走扩定价了反内卷后市场对于再通胀预期的升温，若科技通缩叙事卷土重来，科技牛对于债券的影响不再是线性的股债跷跷板关系，曲线可能仍在一段时间内有走平可能。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期，研报使用信息更新不及时的风险。 内容目录 一、市场更青睐谁？从科技通胀链到科技通缩链.......................................................4二、科技大分流：上游走向再通胀，下游走向再通缩...............................................5三、“三根大阳线、改变基本面”：经济周期反向影响框架....................................63.1卢德主义和K型分化的思想溯源...................................................................63.2“李嘉图反转”的另一面：源于经济周期自身的波动...................................9四、叙事周期化:科技和利率进入下半场................................................................10风险提示...................................................................................................................13 图表目录 图表1：《2028年全球智能危机》推演的AI危机..................................................4图表2：美股科技股受claude影响..........................................................................5图表3：Ai对程序员等岗位的影响...........................................................................6图表4：Ai对零售、会计、金融等就业岗位的冲击..................................................6图表5：“卢德革命”产生的时代背景....................................................................7图表6：“李嘉图反转”与其产生的时代背景.........................................................8图表7：今年以来，铜和内存等“实物资产”价格延续上涨...................................9图表8：19世纪工业革命引发的价值再分配效应....................................................9图表9：工业革命时期不同经济周期对应不同技术的观念.....................................10图表10：今年以来科技和债券的跷跷板效应下降..................................................11图表11：科技如何影响价格矩阵............................................................................12图表12：科技对经济的复合影响示意图................................................................12图表13：去年通胀和今年通胀的分化（%）.........................................................13图表14：科技对通胀的影响测算...........................................................................13 一、市场更青睐谁？从科技通胀链到科技通缩链 春节以来，债券市场受制于油价带来的再通胀预期持续下跌，科技却又受地缘等影响也出现剧烈调整，去年比较常见的科技牛-债熊组合在今年好像并不明显，科技和利率似乎也不再是去年以来简单的跷跷板关系。 为什么说科技和利率的关系进入下半场？ 去年，科技和债券走出了⼀条相反的路径，回顾来看，科技牛和债牛并没有共存，但是一年前的当下，也就是科技行业的deepseek时刻，市场当时的主流观点是： 1）科技和宏观经济无关，而债市跟着宏观走； 2）科技板块投资常有“炒故事”的情况，业绩兑现有，但是不多，依赖于流动性。 经历了一年的时间，市场发现科技行业已经有了业绩，而传统的价值板块却没有业绩，也就是，科技和价值，在业绩这个准绳上，形成了概念的颠倒，而从去年下半年开始，全球的科技行业已经不仅仅对上市公司盈利产生影响，而已经深入到了每个人的生活。 近期整个科技行业发生了比较大的变化，尤其是国内外科技出现了分流的走势。纳斯达克从去年的12月份开始基本就没有上涨，同时恒生科技在今年1月份AI应用催化导致的一个暴涨之后，又进入到了深度的下跌周期。整个科技行业在全球资产价格上的体现，是呈现一个分野的走势。 春节前后我们可以看到，字节跳动的SD2、Anthropic发布的Claude，以及2028年全球智能危机引发热烈讨论。从宏观的交易主题上来说，失业交易，其实是一个传统的通缩交易。这跟今年一月份整个市场的AI通胀的交易主线，形成了强烈反转。 春节期间，AI和机器人引发了全社会讨论，《2028年全球智能危机》描绘了AI高速发展可能引发的经济危机与裁员-投资AI-再裁员的恶性循环。科技的进步首先带来的是景气的回归，然后是大家对于宏观上工作被替代，失业和通缩的讨论。 在这时，科技牛似乎并不是催生了权益的景气，进而对利率形成了“股债跷跷板”的影响；当AI替代逐渐加速，市场的担忧进而转向了“失业”和“通缩”。 二、科技大分流：上游走向再通胀，下游走向再通缩 相比于一月份市场交易的科技通胀来说，科技对价格的影响分化已经开始慢慢显现。产业链呈现出显著的“大分流”态势：以算力基础设施为代表的上游正在经历由资本开支驱动的“再通胀”，这也是近期HALO交易的逻辑线，而以终端消费电子、SaaS应用为代表的下游则开始进入需求疲软与技术赋能带来的“再通缩”，以美国软件股、恒科为代表的资产价格有明显体现。 1）AI对海外软件行业带来冲击。Anthropic旗下的Claude模型在海外软件和科技市场引发了强烈的连锁反应，从老牌
