拼多多 25Q4 业绩点评：海外 Temu 增长亮眼，重仓供应链蓄力长期

拼多多(PDD.O)[Table_Industry]批零贸易业 ——拼多多25Q4业绩点评 本报告导读： 25Q4公司交易服务收入受Temu拉动加速增长，经营利润增速较前三季度明显改善，税负与非经营项目短期扰动利润；重仓供应链战略持续推进，“新拼姆”开启品牌自营新篇章，平台从流量分发向价值创造转型路径清晰。 投资要点： 经营利润边际改善，税负与非经营项目拖累净利表现。公司25Q4总收入1239亿元，同比+12%；毛利率55.5%，同比-1.3pcts，我们认为主要由于交易服务收入占比提升和Temu履约成本上升；经调整经营利润295亿元，同比+5%，同比增速较25Q1-3明显改善；经调整净利润263亿元，同比-12%，主要由于税收支出大幅增加（同比+66%），汇兑损失及其他非经营项目亏损拖累。 在线营销增速放缓，交易服务受Temu拉动表现亮眼。25Q4在线营销收入600亿元，同比+5%，我们认为增速放缓主要由于宏观消费疲弱、行业竞争加剧及中小商家受电商税务合规新规影响。交易服务收入639亿元，同比+19%（25Q3同比+10%），增幅显著扩大，我们认为主要得益于海外Temu业务规模快速扩张。据SensorTower，2025H2 Temu全球MAU稳步突破5.4亿，12月MAU达到亚马逊的77%，成长为全球第二大综合电商用户池。我们认为欧洲市场快速扩张叠加美国市场流量恢复共同拉动Temu GMV增长，半托管模式渗透率提升有望带动Temu货币化率持续改善。重仓供应链战略持续推进，构筑长期生态价值壁垒。公司坚持对供 国内主站行稳致远，海外Temu再造第二极2026.01.25转入高质量发展阶段，利润有望逐步上行2025.03.23营收及利润增速放缓，持续投入商家生态建设2024.12.04 需两侧的持续投入，重点推进多多好特产、新质供给、电商西进等专项行动，25Q4新增试点“免费送货入村”项目。3月25日公司宣布成立“新拼姆”专项公司，整合拼多多+Temu供应链资源，孵化面向全球市场的自有品牌，从平台撮合向品牌自营延伸。我们认为公司持续深化供应链赋能能力有望推动平台从流量分发向价值创造转型，构建长期生态价值壁垒，推动公司高质量可持续发展。风险提示：地缘政治风险，海外监管风险，国内电商竞争加剧风险， 国际物流成本上涨风险，市场需求不及预期风险。 1.盈利预测与投资建议 我们预计拼多多2026E/2027E/2028E营业收入为4914/5335/5873亿元，经调整净利润为1256/1483/1733亿元。估值方面，考虑到公司国内主站业务迈入稳健增长和成熟盈利阶段，海外业务（Temu）处于高速成长期，我们采用SOTP法对公司进行估值。国内业务方面，我们选取国内电商龙头阿里巴巴、京东作为可比公司，参考可比公司估值水平给予公司国内业务2026年11x PE，对应公司国内业务合理市值约1912亿美元。海外业务方面，基于DCF估值，我们测算Temu的26年合理市值为1029亿美元。基于SOTP估值，我们给予拼多多（PDD.O）目标价198美元（基于2026年3月27日汇率，1美元=6.91CNY），维持“增持”评级。我们认为公司国内业务基本盘稳固，内生增长质效提升，海外业务规模快速扩张与盈利拐点确立有望贡献估值增量，长期来看公司深化供应链赋能能力有望推动平台从流量 分发向价值创造转型，实现高质量可持续发展。 2.风险提示 地缘政治风险，海外监管风险，国内电商竞争加剧风险，国际物流成本上涨风险，市场需求不及预期风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所