拼多多2024年Q1业绩点评：业绩超预期，主站和Temu业务高质量增长

盈利预测及投资建议：我们上调拼多多FY2024E/FY2025E/FY2026E营业收入分别为4,020/5,130/6,283亿元(FY2024E/FY2025E前值为3,622/4,681亿元)（人民币，下同），同比增长62%/28%/22%，经调整净利润分别为962/1,307/1,653亿元，同比增长42%/36%/26%。给予20 24年目标价186USD，维持“增持”评级。 营收和利润大超预期，主站和Temu均表现亮眼。24Q1公司实现收入868亿元，同比+131%，大超彭博一致预期的769亿元。其中，在线营销服务收入为425亿元，同比+56%，超预期的377亿元；佣金收入为444亿元，同比+327%，大超预期的381亿元。值得注意的是，佣金收入首次赶超在线营销业务成为拼多多最大的收入来源，我们判断主要由TEMU快速增长驱动。毛利率62.3%，同比-8.1pct，环比+1.8pct。 费率显著优化，本季度销售及营销费用率、一般及行政费用率、研发费用率分别为27.0%、2.1%、3.4%，同比降低16.2pct、0.1pct、3.3pc t。经调整净利润306亿元，同比+202%，远超预期的155亿元。 高变现率驱动主站业务增速超预期。转化率驱动的流量分发逻辑使得拼多多对于白牌商家的议价权维持强势，低价优势推高变现率实现增收。高质量发展驶入深水区，拼多多持续发力消费端、供给端和平台生态建设，强化“多实惠、好服务”的用户心智，消费潜能有望进一步释放。 新托管模式刺激Temu快速增长。目前海外业务现已触达全球50多个国家及地区，横跨亚洲、欧洲、北美洲、南美洲和大洋洲。全托管和半托管的模式创新极大降低国内商家出海成本、持续提升运营效率，有望刺激GMV和客单价大幅增长，逐步收窄亏损并实现UE模型的优化。 风险提示：行业低价竞争加剧风险；海外业务拓展进度不及预期；地缘政治导致的政策风险。 1.业绩总览：收入、利润大超预期，费用率持续优化 图1公司Q1营收同比高增131% 图2公司费用率持续优化 图3公司经营利润同比高增275%，利润率提升至29.9% 图4公司经调整净利润同比高增202%，利润率提升至35.3% 2.分业务业绩：在线营销、佣金收入均超预期高增 图5在线营销市场服务及其他收入同比增长56% 图6佣金收入同比高增327% 3.投资建议：拼多多核心运营指标拆分预测 拼多多一季度业绩超预期。我们预计公司的在线市场服务收入将继续受益于平台高议价权带来的变现能力，且高性价比的用户心智逐渐深入。 TEMU业务不断扩张全球版图，托管模式的创新有望进一步刺激GMV和客单价增长，逐步扭亏为盈。随着经济的持续复苏，消费市场潜力逐渐释放 ， 叠加拼多多自身的Alpha， 我们上调拼多多FY2024E/FY2025E/FY2026E营业收入分别为4,020/5,130/6,283亿元(FY2024E/FY2025E前值为3,622/4,681亿元)（人民币，下同），同比增长62%/28%/22%，经调整净利润分别为962/1,307/1,653亿元，同比增长42%/36%/26%。 估值方面，我们选取全球线上零售&在线营销市场的头部企业作为拼多多的可比公司。结合彭博的一致预测，根据图8的SOTP估值法，我们给予美股2024年拼多多（PDD.US）目标价186USD，维持“增持”评级。 图7拼多多可比公司估值表 图8拼多多估值表 图9拼多多财务报表（人民币百万） 4.风险提示 行业低价竞争加剧风险；海外业务拓展进度不及预期；地缘政治导致的政策风险。