拼多多2023Q3业绩点评：业绩大超预期，TEMU接棒主站成为定价的核心因子

盈利预测及投资建议：我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。 我们上调拼多多FY2023E/FY2024E/FY2025E营业收入分别为2,314/3,387/4,368亿元(前值为1,961/2,483/2,963亿元)（人民币，下同），同比增长77%/46%/29%，经调整净利润分别为607/1,114/1,801亿元，同比增长53%/84%/62%。我们给予2024年目标价213USD，维持“增持”评级。 业绩大超预期，营收利润高增反复证明了“低价”策略的可行性，”低价“是目前电商行业破局的重要突破口。本季度，拼多多收入为688亿元，同增94%，大超预期（彭博的一致预期为549亿元）；其中，在线营销服务收入为397亿元，同增39%，超预期（彭博的一致预期为389亿元）；业绩高增再次验证我们对于拼多多的两条核心观点：1.消费大盘增速回落，消费升级趋缓趋势已现，平价消费是发展主流，约等于白牌β的拼多多受益；2.我国庞大的制造业产能大幅过剩，白牌商家有大量的清库存需求，而拼多多就是最好的清库存平台之一。因此，拼多多在该背景下对商家进行进一步变现。本季度Non-GAAP净利润为170亿元，同增37%，大超预期（彭博的一致预期为136亿元），利润的高增也与规模效应下的低费用率相关。其中，销售及营销费用率为31.6%，同比下降8pcts；一般及行政费用率为1.1%，同比下降1.5pcts；研发费用率为4.1%，同比下降3.5pcts； TEMU正在接棒主站成为业绩增长的“第二曲线”。本季度，拼多多佣金收入为292亿元，同增315%，大超预期（彭博一致预期为166亿元）；我们推测主因为TEMU的高速增长（TEMU的净收入记入该板块）。零售终将是一个比拼效率的业态，我们看好具备极致效率基因的TEMU快速跑马圈地，接棒主站成为业绩增长的“第二曲线”； 催化剂：消费降级趋势不断，Temu加速拓展站点，收入不断增长； 风险提示：主营业务竞争风险；新业务增长不及预期；系统性风险。 1.业绩总览：全面超预期，费用率持续优化 图1公司营收增长加速反弹 图2公司费用率持续优化 图3公司经营利润增长放缓持续 图4公司经调整净利润增长放缓 2.分业务业绩，佣金收入爆发增长 图5在线营销市场服务及其他收入持续增长 图6佣金收入爆发增长 3.投资建议：拼多多核心运营指标业绩拆分预测 拼多多三季度的大超预期延续了二季度的良好表现。我们预计公司的在线市场服务收入与佣金收入将逐步受益于经济与消费市场复苏，Te mu业务仍处早期阶段，但已凭借海外站点扩张实现GMV快速增长，随着经济的持续复苏，消费市场潜力逐渐释放，叠加拼多多自身的Alpha。 我们上调拼多多FY2023E/FY2024E/FY2025E营业收入分别为2,314/3,3 87/4,368亿元(前值为1,961/2,483/2,963亿元)（人民币，下同），同比增长77%/46%/29%，经调整净利润分别为607/1,114/1,801亿元，同比增长53%/84%/62%。 估值方面，我们选取全球线上零售&在线营销市场的头部企业作为拼多多的可比公司。结合彭博的一致预测，根据图8的SOTP估值法，我们给予美股2024年拼多多（PDD.US）目标价213USD，维持“增持”评级。 图7拼多多可比公司估值表 图8拼多多估值表 图9拼多多财务报表（人民币百万） 国泰君安海外科技团队介绍 深耕全球互联网，辐射海外大科技，全面覆盖社交、游戏、电商、互联网金融、互联网服务、AI及硬科技、美股等领域，致力于结合产业视角与买方视角做差异化研究。 秦和平 执业证书编号：S0880123010042海外科技领域负责人、首席研究员 梁昭晋 执业证书编号：S0880523010002海外科技分析师 李奇 执业证书编号：S0880523060001海外科技分析师