拼多多2023Q4业绩点评：TEMU快速生长，驱动业绩大超预期

盈利预测及投资建议：我们上调拼多多FY2024E/FY2025E/FY2026E营业收入分别为3,622/4,681/5,897亿元(FY2024E/FY2025E前值为3,387/4,368亿元)（人民币，下同），同比增长46%/29%/26%，经调整净利润分别为956/1,172/1,438亿元，同比增长41%/23%/23%。给予20 24年目标价172 USD，维持“增持”评级。 收入、利润均大超预期，主站、TEMU双轮驱动。Q4拼多多实现收入889亿元，同增123%，大超预期的799亿元。其中，在线营销服务收入为487亿元，同增56.9%，略超预期的460亿元；佣金收入为402亿元，同增357%，大超预期的342亿元。我们判断，在线营销服务收入高增主要由主站高GMV及高变现率驱动，双十一期间拼多多推出“单件立减”“天天折扣”等活动，推动百亿补贴用户规模突破6.2亿，一线城市订单量同比高增113%、四五线城市下单金额同比高增167%； 佣金收入高增主要由TEMU快速增长驱动。Q4毛利率60.5%，同比降低17 pct，我们判断主要由收入结构变动所致，低毛利率的TEMU业务占比逐渐提高，亦可印证TEMU快速增长趋势。费用持续优化，Q4销售及营销费用率、一般及行政费用率、研发费用率分别30.0%、2.1%、3.2%，同比降低14.6pct、2.0pct、2.8pct。Q4Noon-GAAP净利润255亿元，同增28.7%，远超预期的168亿元，我们判断主要系多多买菜、TEMU业务盈利能力快速提升。 第二增长曲线TEMU增速超预期。随着“半托管”模式上线，TEMU有望持续开拓大件、重件品类，加速商品交付速度、提升消费者体验。 目前全球化业务仍处于早期阶段，拼多多有望在持续保持性价比优势，逐步实现UE模型的优化和商业模式效率的提升。 催化剂：消费降级趋势不断，TEMU加速拓展站点。 风险提示：行业低价竞争加剧风险；海外业务拓展进度不及预期；地缘政治导致的政策风险。 1.业绩总览：收入、利润全面超预期，费用率持续优 化 图1公司Q4营收同比高增123% 图2公司费用率持续优化 图3公司经营利润同比高增146%，利润率有所回升至25.2% 图4公司经调整净利润同比高增110%，利润率回升至28.7% 2.分业务业绩：在线营销、佣金收入均超预期高增 图5在线营销市场服务及其他收入同比增长57% 图6佣金收入同比高增357% 3.投资建议：拼多多核心运营指标拆分预测 拼多多四季度的大超预期延续了此前的良好表现。我们预计公司的在线市场服务收入与佣金收入将逐步受益于经济与消费市场复苏，且高性价比的用户心智逐渐深入。TEMU业务仍处早期阶段，但已凭借海外站点扩张实现GMV快速增长，随着经济的持续复苏，消费市场潜力逐渐释放 ， 叠加拼多多自身的Alpha， 我们上调拼多多FY2024E/FY2025E/FY2026E营业收入分别为3,622/4,681/5,897亿元(FY2024E/FY2025E前值为3,387/4,368亿元)（人民币，下同），同比增长46%/29%/26%，经调整净利润分别为956/1,172/1,438亿元，同比增长41%/23%/23%。 估值方面，我们选取全球线上零售&在线营销市场的头部企业作为拼多多的可比公司。结合彭博的一致预测，根据图8的SOTP估值法，我们给予美股2024年拼多多（PDD.US）目标价172 USD，维持“增持”评级。 图7拼多多可比公司估值表 图8拼多多估值表 图9拼多多财务报表（人民币百万） 4.风险提示 1）行业低价竞争加剧风险； 2）海外业务拓展进度不及预期； 3）地缘政治导致的政策风险。