电商行业动态跟踪报告：拼多多2019年二季度财报点评：拼多多Q2营收高增169%大超预期，销售费用率改善驱动亏损收窄

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 事件概述：拼多多发布2019年二季度财报 电商行业：根据艾瑞数据，淘宝/拼多多/京东7月份移动端月活跃用户数分别达5.95亿/3.51亿/2.42亿，自2018年8月~2019年7月一年时间内三家公司月活用户的月环比平均增速分别为0%/3%/1%，拼多多高用户基数下增速不减。同时，拼多多8月21日发布Q2财报，核心数据如下：二季度营收72.9亿，同比+169%；年化GMV 7091亿元，，同比+171%；净亏损10亿元，较去年同期的64.9亿大幅收窄；调整后归母净亏损4.1亿，亏损率5.6%环比下降24.7pct。 分析与判断  收入端：营收高增169%大超预期，GMV、用户数、单用户GMV等数据表现均亮眼 二季度年化GMV同比+171%至7091亿元，其中年活跃购买用户数同比+41%至4.83亿人，月活用户数同比+87.7%至3.66亿人，增速高于同期阿里和京东水平；平台年活跃用户平均GMV同比+92%至1467元，推测一方面由于平台用户粘性不断增强，另一方面由于平台高价值客户群体逐渐增加。二季度营收同比+169%至72.9亿元，分业务看：在线营销服务收入64.7亿元，同比增长172.9%，在线营销业务货币化率环比小幅提升0.02pct至2.6%；交易佣金收入8.2亿元，同比增长142.6%，佣金率环比微降0.01pct至0.34%。公司二季度现金及等价物及限制性现金合计406.6亿元，同比+128%。  利润端：营销费用增速两个季度后再次低于营收增速，营销对营收拉动效果显著；销售费率改善驱动净亏损大幅收窄 二季度营业成本15.9亿元（同比+331%），毛利率78.1%（同比下降7.6pct，环比-2.7pct），成本高增主因云服务、呼叫中心及商家支持等技术服务成本上升。销售费用61亿元（同比+105%），主要用于广告赞助推广和用户补贴（二季度“百亿补贴”等计划，通过补贴等营销手段提升高净值商品吸引力）；虽然销售费用同比维持高增，但销售费用率83.7%环比下降23.8pct，同比增速远低于营收增速169%，营销对收入的拉动效果显著。管理费用2.8亿元（同比-95%），主要是由于2018年4月有一次性股权激励，管理费用率3.8%环比下降1.4pct。研发费用8亿元（同比+332%），主要是由于资深研发人员员工数及招聘活动数增加，以及与研发相关的云服务费用和股权激励费用增加所致，研发费用率11%环比下降3.7pct。综上，营运亏损14.9亿元，营运亏损率20.4%，环比大幅下降26.2pct；归母净亏损10.03亿元，亏损率14%；调整后归母净亏损（ Non-GAAP）达4.11亿元，亏损率5.64%，环比下降24.7pct，亏损率大幅收窄。  电商行业“三足鼎立”格局逐渐稳定，未来拼多多增长空间仍待观察 根据国家统计局数据，2019年上半年全国网上零售总额同比增长17.8%。拼多多作为电商行业小巨头，上半年超100%的增速显示了其巨大的增长活力。在人口红利逐渐消失的背景下，各大电商纷纷“剑指”下沉市场以挖掘新的业绩增长，从拼多多二季报表现看，率先通过“拼团+低价”在下沉市场夺得先机的拼多多目前领先优势依旧显著。但相比阿里和京东，拼多多当前阶段的缺陷仍然明显：相比阿里京东金融物流多业务线开花，拼多多业务结构较为单一；品牌化产品拓展仍需观察；营销和补贴驱动收入增长模式的可持续性等等。另辟蹊径的拼多多依托微信流量扶持和“拼团”模式爆发已成功跻身电商三强，但公司长期品牌类产品拓展、物流金融等基础设施建设，仍需持续观察。  风险提示 高端品类拓展不及预期；营销费用投入产出比不及预期。 [Table_Invest] [Table_QuotePic] 行业与纳斯达克指数走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：刘欣 执业证号： S0100519030001 电话： 010-85127513 邮箱： liuxin_yj@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 -50%-30%-10%10%30%18/718/1019/119/419/7拼多多 纳斯达克指数 [Table_Title] 电商行业 行业研究/点评报告 拼多多Q2营收高增169%大超预期，销售费用率改善驱动亏损收窄 ——电商行业动态跟踪报告：拼多多2019年二季度财报点评 点评报告/传媒行业 2019年08月22日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 mary] 一、电商行业 根据艾瑞数据，淘宝/拼多多/京东7月份移动端月活跃用户数分别达5.95亿/3.51亿/2.42亿，自2018年8月~2019年7月一年时间内三家公司月活用户的月环比平均增速分别为0%/3%/1%，拼多多高用户基数下增速不减。 图1：2018.8~2019.7淘宝/京东/拼多多月活跃用户数变化趋势图 资料来源：questmobile，民生证券研究院 二、拼多多二季度具体数据分析 二季度年化GMV同比+171%至7091亿元，其中年活跃购买用户数同比+41%至4.83亿人，月活用户数同比+87.7%至3.66亿人，增速高于同期阿里和京东水平；平台年活跃用户平均GMV同比+92%至1467元，推测一方面由于平台用户粘性不断增强，另一方面由于平台高价值客户群体逐渐增加。 图2：拼多多2017Q1-2019Q2 GMV（LYM）及同比变化 资料来源：questmobile，民生证券研究院 54000560005800060000620006400066000680001500020000250003000035000400002018年8月 2018年9月 2018年10月 2018年11月 2018年12月 2019年1月 2019年2月 2019年3月 2019年4月 2019年5月 2019年6月 2019年7月 京东（万，左轴） 拼多多（万，左轴） 淘宝（万，右轴） 851% 583% 386% 234% 181% 171% 0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0100020003000400050006000700080002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2GMV(年化)（亿元） YOY（%） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图3：拼多多2017Q1-2019Q2年活跃买家数及同比变化 图4：拼多多2017Q1-2019Q2年活跃买家人均消费及同比 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 二季度营收同比+169%至72.9亿元，分业务看：在线营销服务收入64.7亿元，同比增长172.9%，在线营销业务货币化率环比小幅提升0.02pct至2.6%；交易佣金收入8.2亿元，同比增长142.6%，佣金率环比微降0.01pct至0.34%。 图5：拼多多2017Q1-2019Q2 营业收入及同比变化 资料来源：公司公告，民生证券研究院 340% 245% 144% 71% 50% 41% 0%50%100%150%200%250%300%350%400%01234562017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1活跃买家数(年化)（亿） 118% 98% 99% 95% 87% 92% 0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080010001200140016002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1年活跃用户人均GMV（元） 3640% 2489% 697% 379% 228% 169% 0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%010203040506070802017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2总收入（亿） YOY（%） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图6：拼多多2017Q1-2019Q2 在线营销收入及同比变化 图7：拼多多2017Q1-2019Q2 在线营销货币化率1变化趋势 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图8：拼多多2017Q1-2019Q2 佣金服务收入及同比变化 图9：拼多多2017Q1-2019Q2 佣金率2变化趋势 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 营销费用增速两个季度后再次低于营收增速，营销对营收拉动效果显著；销售费率改善驱动净亏损大幅收窄。二季度营业成本15.9亿元（同比+331%），毛利率78.1%（同比下降7.6pct，环比-2.7pct），成本高增主因云服务、呼叫中心及商家支持等技术服务成本上升。营销费用61亿元（同比+105%），主要用于广告赞助推广和用户优惠补贴（如“618”前后的“百亿补贴”计划，通过补贴等营销手段提升高净值商品对用户吸引力）；虽然销售费用同比仍维持高增，但销售费用率83.7%环比大幅下降23.8pct，同时销售费用同比增速历经两个季度后重新低于营收+169%增速水平，反映出二季度营销策略对收入的拉动效果显著。管理费用2.8亿元（同比-95%），主要是由于2018年4月有一次性股权激励，管理费用率3.8%环比下降1.4pct。研发费用8亿元（同比+332%），主要是由于资深研发人员员工数及招聘活动数增加，以及与研发相关的云服务费用和股权激励费用增加所致，研发费用率11%环比下降3.7pct。综上，营运亏损14.9亿元，营运亏损率20.4%，环比大幅下降26.2pct；归母净亏损10.03亿元，亏损率14%；调整后归母净亏损（ Non-GAAP）达4.11亿元，亏损率5.64%，环比下降24.7pct，亏损率大幅收窄。 1 在线营销货币化率=在线营销 (TTM)/GMV(TTM),即反映的是