2022Q1财报点评：营收、利润大超市场预期，销售费用持续收窄

证券研究报告·公司点评报告·互联网电商 东吴证券研究所 1 / 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 拼多多（PDD） 2022Q1财报点评：营收、利润大超市场预期，销售费用持续收窄 2022年05月29日 证券分析师 张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 张家琦 执业证书：S0600521070001 zhangjiaqi@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 48.30 一年最低/最高价 23.21/143.11 市净率(倍) 5.16 流通A股市值(百万元) 61,069.83 总市值(百万元) 61,069.83 基础数据 每股净资产(元,LF) 15.16 资产负债率(%,LF) 54.57 总股本(百万股) 5,057.54 流通A股(百万股) 5,057.54 相关研究 1、《拼多多（PDD.O）：核心电商企业的分析框架与拼多多“三分天下”的商业逻辑》2020-12-23 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 93,950 107,905 130,848 160,145 同比 57.9% 14.9% 21.3% 22.4% 归属母公司净利润（百万元） 7,769 19,725 26,398 35,090 同比 -208.2% 153.9% 33.8% 32.9% Non-GAAP净利润（百万元） 13,830 18,739 25,080 33,338 同比 -566.5% 35.5% 33.8% 32.9% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 2.8 3.7 5.0 6.7 P/E（现价&最新股本摊薄） 29.3 21.6 16.2 12.2 PE（Non-GAAP） 29.3 21.6 16.2 12.2 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 营收、利润大超市场预期：2022Q1拼多多实现营收237.94亿元（+7%yoy），彭博一致预期为207.38亿元，高于彭博一致预期；其中1P自营商品销售收入为0.4亿元，低于彭博一致预期0.8亿元。扣除这部分因素，电商平台业务收入237.50亿元，同比增长39%，平台业务营收增长主要由于广告和佣金收入的增加抵消了1P自营商品销售收入的减少。Non-GAAP归母净利润为人民币42.00亿元，远超彭博一致预期26.51亿元。利润大超彭博一致预期主要由于低毛利业务1P自营商品销售额的减少。 ◼ 销售费用率的大幅下滑带动利润释放：2022Q1销售费用仅47.15%，较21Q1的58.63%，同比下降11pct，销售费用率持续走低主要由于控制了促销和广告上的花费。自2021Q2起，销售费用率皆稳定在45%左右，一方面是互联网公司在流量红利走到尽头之后,对于拉新的意愿出现了进一步的降低,都转而去耕耘现有客户进行更深入的挖掘,无需更多的销售费用。其次GMV显现出杠杆效应，销售费用绝对值已经保持绝对高位，虽然销售费用率有大幅降低，但是自2021年以来拼多多销售费用的绝对值单季度仍然保持在百亿级别的规模。预计未来伴随着营收的快速增长，未来销售费用还有进一步下降的空间。 ◼ 百亿农研投入短期对利润影响有限：未来虽然拼多多会加大农业领域的投入，但我们认为短期对利润的影响有限，本季度管理费用和研发费用分别同比增长4.50亿元和2.40亿元，而销售费用同比减少17.78亿元，销售费用的降低远超管理费用和研发费用的提升。 ◼ 盈利预测与投资评级：由于疫情反复，消费疲软，同时电商领域的竞争加剧，因此我们将2022-2024年的营收预测从117,730/153,506/190,808百万元调低至107,905/130,848/160,145百万元。但由于我们预计2022年销售费用将持续下滑，2023和2024年研发和销售费用有望上升的原因，我们将2022-2024年的EPS从3.6/5.3/7.0元调整至3.7/5.0/6.7元，对应PE分别为21.6/16.2/12.2倍（美元/人民币=6.6986，2022/5/28当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。 ◼ 风险提示：补贴滑坡后GMV增长乏力，品类拓展低于预期，用户年均消费遇到瓶颈 -91%-80%-69%-57%-46%-34%-23%-11%0%11%23%34%46%2021-05-282021-09-282022-01-28拼多多纳斯达克指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 10 内容目录 1. 营收增长放缓，利润远超彭博一致预期 .......................................................................................... 4 1.1. 扣除1P自营业务营收超市场预期 .......................................................................................... 4 1.2. 公司毛利率相较2021Q1同比上升 .......................................................................................... 5 1.3. 利润远超彭博一致预期............................................................................................................. 6 1.4. 销售费用持续收窄..................................................................................................................... 6 2. 用户增速上涨，但增长天花板渐至 .................................................................................................. 7 3. 盈利预测与投资评级 .......................................................................................................................... 8 4. 风险提示 .............................................................................................................................................. 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 10 图表目录 图1： 公司收入变化情况（百万元）................................................................................................... 4 图2： 公司NonGAAP归母净利润变化情况（百万元） ................................................................... 4 图3： 公司收入结构（百万元）........................................................................................................... 5 图4： 毛利率情况................................................................................................................................... 5 图5： 公司归母净利润和净利率情况（百万元）............................................................................... 6 图6： 公司费用率持续下滑................................................................................................................... 7 图7： 拼多多买家数与月活情况（百万）........................................................................................... 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 4 / 10 1. 营收增长放缓，利润远超彭博一致预期 2022Q1拼多多实现营收237.94亿元（+7%yoy），高于彭博一致预期207.38亿元，扣除1P自营业务的卖货收入，电商平台业务同比增长39%（多多买菜收入计入佣金收入），高于彭博一致预期；Non-GAAP归母净利润为人民币42.00亿元，远超彭博一致预期26.51亿元。 图1：公司收入变化情况（百万元） 图2：公司NonGAAP归母净利润变化情况（百万元） 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 1.1. 扣除1P自营业务营收超市场预期 拼多多的收入结构可以分为广告、佣金和商品销售三部分，2022年第一季度拼多多1P自营商品销售收入为0.4亿元，同比下滑99%，低于彭博一致预期0.8亿元。1P自营业务并非主业，不贡献盈利，仅为业务补充，在SKU数能满足大部分消费需求的背景下，其营收下滑并不影响公司主业。扣除这部分因素，电商平台业务收入237.50亿元，同比增长39%，其中广告收入181.58亿元（+29% yoy），彭博一致预期为164.14亿元；交易佣金收入55.91亿元（+ 91%yoy），彭博一致预期为45.16亿元。营收增长主要由于广告和佣金收入的增加抵消了1P自营商品销售收入的减少。 注：多多买菜计入佣金收入，多多买菜属于重资产业务，基础设施仍有待建设，发展速度会低于主站，现阶段多多买菜的中心在于提高用户体验。 公司报表中的商品销售业务收入，是由于平台察觉消费者对部分商品有明确需求，但平台上没有可以提供这一商品的商家，于是平台自己组织供应链进行生产销售，以满足这一部分用户需求。这一业务只是平台业务的补充，并不是公司战略发展的重点，长0%50%100%150%200%250%300%0500010000150002000025000300002020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1收入yoy-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%-4000-200002000400060008000100002020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1NonGAAP归母净利润净利润率 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 5 / 10 期会维持在较小的收入占比。 图3：公司收入结构（百万元） 数据来源：公司财报，东吴证券研