2022Q1财报点评：营收利润不及预期，管理费用大幅提升

营收增长略不及预期，公司整体业绩不及市场预期：1Q22实现营业收入1354.71亿元（0.1% yoy)，彭博一致预期为1410.58亿元，Non-IFRS净利润为255.45亿元，同比变动-23%，低于彭博一致预期的264.39亿元。 经递延收益调整游戏流水同比上季度为负：经递延收益调整，游戏业务本季度流水约为614.8亿元，同比下降11.1%。本土市场游戏收入同比下降1%至330亿元。由于未成年人保护措施对活跃用户和付费用户数量造成了直接和间接的影响，本季度《英雄联盟手游》和《金铲铲之战》等最新推出的游戏增长被《天涯明月刀手游》和《使命召唤手游》等游戏的下滑所冲抵。国际市场游戏收入同比增长4%至人民币106亿元。 增长反映《VALORANT》及《部落衝突》等游戏的收入增长，但由于用户消费在新冠疫情后有所回落，这部分增长被《PUBG Mobile》的收入减少所抵销。 广告营收拖累业绩增长，行业自身的监管变化造成毛利下滑：广告收入180亿元（彭博预期185.9亿元），同比减少17.5%，主要由于教育、互联网服务及电子商务等行业的广告需求疲软以及网络广告行业自身的监管变化的影响。 公司管理费用率提升，创下6年以来的新高：管理费用为267亿元，同比增长40.6%，管理费用率为19.7%，同比增长5.7pct，创下6年以来的新高，主要由于股份酬金开支增加、研发开支及雇员成本增加、海外附属公司开支增加以及最近收购的附属公司带来的开支所致。 盈利预测与投资评级：由于疫情使得广告需求投放下降，封锁带来金融支付领域的使用频次降低 ， 我们将2022-2024年经调整EPS从14.4/16.7/20.1元下调至13.2/16.0/19.1元，2022-2024年经调整EPS同比分别增长2.61%/20.73%/19.69%，对应PE分别为22.3/18.5/15.4倍（港币/人民币=0.8612）。公司具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号和小程序等生态节点也均具有较强的变现潜力，金融科技业务已经展现出明显的业绩弹性，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期。 1.收入增长放缓，业绩略低于市场预期 1Q22实现营业收入1354.71亿元（0.1% yoy)，彭博一致预期为1410.58亿元；Non IFRS净利润255.45亿（-22.9%yoy），低于彭博一致预期的264.39亿元。 图1：公司营业总收入变化（亿元，下同） 图2：公司扣非归母净利润变化（亿元） 1.1.游戏流水本季度同比上季度下降 网络游戏收入436亿元，同比持平。假设递延收入的变化均源自游戏业务，则游戏业务本季度流水总额为614.8亿元，公司本季度游戏流水同比下降11.1%。 手游收入315亿元，同比下降0.6%，主要由于《王者荣耀》春节假期推出商业化成功的道具较往年少。 端游收入为121亿，同比增长1.7%，端游有固定用户群体，手游分流对端游收入的边际影响下降。 本土市场游戏收入同比下降1%至330亿元。由于未成年人保护措施对活跃用户和付费用户数量造成了直接和间接的影响，本季度《英雄联盟手游》和《金铲铲之战》等最新推出的游戏增长被《天涯明月刀手游》和《使命召唤手游》等游戏的下滑所冲抵。 国际市场游戏收入同比增长4%至人民币106亿元。增长反映《VALORANT》及 《部落衝突》等游戏的收入增长，但由于用户消费在新冠疫情后有所回落，这部分增长 被《PUBG Mobile》的收入减少所抵销。 图3：腾讯端游收入和手游收入（为扣除社交网络部分）变化情况（亿元） 图4：腾讯流动-负债递延收入净增加额（单位：亿元） 1.2.社交网络稳健增长，数字内容服务带动收入增长 2022Q1社交网络收入291亿元，同比增长1.2%，彭博一致预期为289.4亿元，反映我们的视频号直播服务的收入增加，但大部分被音乐直播及游戏直播的收入减少所抵销。在这其中，收费增值服务订购账户数同比增长6%至2.39亿个；视频服务会员数同比下降0.8%至1.24亿个，凭借改编畅销的漫画及小说IP，加强了腾讯视频在长视频流媒体市场的领导地位；音乐付费服务会员数同比增长31.1%至8000万个，主要受益于优质内容及用户付费意愿的提升。 1.3.广告业务增长强放缓 广告营收180亿元，同比下降17.5%，彭博一致预期为185.9亿元。下滑反映了教育、互联网服务及电子商务等行业的广告需求疲软，以及网络广告行业自身的监管变化的影响，部分下滑被快速消费品行业的稳定需求以及我们合并搜狗所带来的广告收入抵销。 社交广告营收157亿元，同比下降15.1%，同比负增长主要由于移动广告联盟广告业务适应监管影响，收入大幅减少，但公众号内的订阅列表广告拉动了其广告收入增长，部分抵销了联盟广告收入的下滑。 媒体广告营收23亿元，同比下降30.3%，同比负增长主要由于腾讯新闻及腾讯视频等媒体广告的收入下滑，但部分被二零二二年北京冬季奥运会的广告收入所抵销。 图5：媒体广告收入及增速（亿元） 图6：社交广告收入及增速（亿元） 1.4.金融科技及企业服务业务增速放缓 2022Q1金融科技及企业服务收入427.68亿元（+9.6%yoy），占总收入比例为32%，彭博一致预期为460.9亿元。金融科技业务方面，增速的放缓主要由于2022年3月新一轮新冠疫情影响商业支付交易金额。企业服务业务方面，由于腾讯重新定位了IaaS服务，从单纯追求收入增长到实现健康增长，并主动减少亏损合同。 图7：金融科技及企业服务收入变化情况（亿元） 2.2021Q4运营数据 微信(包括海外版WeChat)合并MAU进一步增长，达12.88亿个（+ 3.8%yoy），彭博一致预期为12.74亿个；QQ移动终端MAU达到5.64亿个（-7.0%yoy），彭博一致预期为5.65亿个。收费增值服务注册账户数为2.39亿个（+ 5.9%yoy）。 图8：用户数据（单位：百万个） 3.广告业务成本攀升拉低整体毛利率 2022Q1总体毛利率为42.13%（YoY-4.2 pct）。增值服务毛利率为50.4%（YoY-4.7 pct），主要由于视频号直播服务相关的收入分成成本、游戏的内容成本以及服务器与频宽成本增长所致。广告业务毛利率为36.6%（YoY-8.4 pct），主要由于渠道及分销成本的减少，部分被服务器与频宽成本的增加以及与二零二二年北京冬季奥运会相关的内容成本所划算销。金融科技及企业服务毛利率31.5%（YoY-0.8 pct），主要由于支付金额增长导致交易成本增加，以及服务器与频宽成本增长。 图9：公司整体及分业务毛利率（%） 4.因股份酬金、研发支出等增长，管理费用有所上升 2022Q1，公司销售费用为80.6亿元，同比下降5.5%，销售费用率为6.0%，同比下降0.36pct，主要由于缩减了市场推广开支，这是降本增效措施的一部分；2022Q1，管理费用为267亿元，同比增长40.6%，管理费用率为19.7%，同比增长5.7pct，主要由于股份酬金开支增加、研发开支及雇员成本增加、海外附属公司开支增加以及最近收购的附属公司带来的开支所致。 图10：公司销售费用率及管理费用率（%） 5.盈利预测与评级 由于疫情使得广告需求投放下降，封锁带来金融支付领域的使用频次降低，我们将2022-2024年经调整EPS从14.4/16.7/20.1元下调至13.2/16.0/19.1元，2022-2024年经调整EPS同比分别增长2.61%/20.73%/19.69%，对应PE分别为22.3/18.5/15.4倍（港币/人民币=0.8612）。公司具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号和小程序等生态节点也均具有较强的变现潜力，金融科技业务已经展现出明显的业绩弹性，我们维持公司“买入”评级。 6.风险提示 政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期