2021Q3财报点评：营收用户皆不及预期，盈利能力再度验证

拼多多（PDD.O） 证券研究报告·公司研究·互联网信息服务 1 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021Q3财报点评：营收用户皆不及预期，盈利能力再度验证 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 59,492 97,227 131,370 185,161 同比（%） 97.4% 63.4% 35.1% 40.9% 经调整归母净利润（百万元） -2,965 1,192 10,435 29,661 同比（%） -57.4% -140.2% 775.5% 184.2% 经调整每股收益（元/股） -0.6 0.2 2.1 5.9 P/E（倍） - 483.1 55.2 19.4 投资要点  2021Q3实现营收215.06亿元（+51%yoy），扣除1P业务的卖货收入，电商平台业务相较2020Q3同比增长55%（多多买菜收入计入佣金收入），受1P和3P业务缩减影响，公司整体收入低于市场预期；Non-GAAP归母净利润为人民币31.50亿元，大超市场预期。2021Q3拼多多年度活跃买家数达8.67亿，环比增长1700万。  扣除1P业务营收低于市场预期：2021Q3实现营收215.06亿元（+51%yoy），其中1P商品销售收入为0.8亿元，环比大幅下滑96%，但1P业务并非主业，不贡献盈利，仅为业务补充。扣除这部分因素，电商平台业务收入214.2亿元，相较2020Q3同比增长55%，主业收入低于预期。其中广告收入179.5 亿元（+44% yoy）；交易佣金收入34.8亿元（+ 161%yoy），核心驱动力在于GMV的快速增长，同时多多买菜的收入以及百亿补贴开始抽佣均有所促进。  GMV杠杆效应持续显现，销售费用大幅收窄：2021Q3销售费用率为47%，相较2020Q3同比下降24个百分点，营销费用率持续走低。2021Q3管理费用率为1.6%，相较2020Q3同比下滑1.0 pct;研发费用率为11.3%，相较2020Q3同比下降1.4pct。  公司用户增长速度下滑，用户体量接近中国互联网网民总数：2021Q3拼多多的平均月度活跃用户达7.42亿，相比2020Q3同比增长15%，彭博一致预期为7.61亿；同期年度活跃买家达8.67亿，领先于京东和阿里，相比2020Q3同比增长19%，相比2021Q2环比增长0.17亿，略低于彭博一致预期8.72亿，2021Q3增长明显下降，用户天花板显现。用户体量接近中国互联网网民总数，增长速度开始下滑，未来单用户支出的提升将成为公司业绩增长主要动力。  盈利预测与投资评级：由于电商领域的竞争激烈，且消费疲软，因此我们将2021-2023年的营收预测从114,487/159,978/211,709百万元调低至97,227/131,370/185,161百万元，但由于拼多多客户粘性增强，销售费用将持续下滑，我们将2021-2023年的EPS从0.2/2.0/5.9元调整至0.2/2.1/5.9元，对应PE分别为483.1/55.2/19.4倍（美元/人民币=6.38，2021/11/29当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。  风险提示：补贴滑坡后GMV增长乏力，品类拓展低于预期，用户年均消费遇到瓶颈 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据（每ADR=4股） ADR收盘价(美元) 71.96 一年最低/最高价 66.9/202.8 市净率(倍) 8.59 流通美股市值(亿万美元) 901.87 基础数据 每ADR净资产(元) 13.59 资产负债率(%) 59.10 总股本(百万股) 5013.16 流通美股(百万股) 5013.16 [Table_Report] 相关研究 1、《拼多多（PDD.O）：核心电商企业的分析框架与拼多多“三分天下”的商业逻辑》2020-12-23 [Table_Author] 2021年11月30日 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 张家琦 执业证号：S0600521070001 13585749232 zhangjiaqi@dwzq.com.cn -100%0%100%200%300%400%500%600%2020-032020-082021-01纳斯达克拼多多 2 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 营收大幅低于预期，利润小幅释放 2021Q3实现营收215.06亿元（+51%yoy），扣除1P业务的卖货收入，电商平台业务相较2020Q3同比增长55%（多多买菜收入计入佣金收入），低于市场预期；Non-GAAP归母净利润为人民币31.50亿元，相较2020Q3同比增长575%，大超市场预期。2021Q3拼多多年活跃买家数达8.67亿，环比增长1700万，略低于市场预期。 图1：公司收入变化情况（百万元） 图2：公司NonGAAP归母净利润变化情况（百万元） 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 1.1. 扣除1P业务营收低于市场预期 拼多多的收入结构可以分为广告、佣金和商品销售三部分，其中1P商品销售收入为0.8亿元，环比大幅下滑96%，大幅低于彭博一致预期32.3亿元，但1P业务并非主业，不贡献盈利，仅为业务补充，在SKU数能满足大部分消费需求的背景下，其营收下滑并不影响公司主业。扣除这部分因素，电商平台业务收入214.2亿元，相较2020Q3同比增长55%，主业收入低于预期。其中广告收入179.5亿元（+44% yoy），彭博一致预期为198.2亿元；交易佣金收入34.8亿元（+ 161%yoy），彭博一致预期为35.3亿元，其核心驱动力在于GMV的快速增长，同时多多买菜的收入以及百亿补贴开始抽佣均有所促进。 0%50%100%150%200%250%300%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3收入yoy-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0002019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3NonGAAP归母净利润净利润率 3 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图3：公司收入结构（百万元） 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 公司报表中的商品销售业务收入，是由于平台察觉消费者对部分商品有明确需求，但平台上没有可以提供这一商品的商家，于是平台自己组织供应链进行生产销售，以满足这一部分用户需求。这一业务只是平台业务的补充，并不是公司战略发展的重点，长期会维持在较小的收入占比。 1.2. 公司毛利率相较2020Q3同比下滑 2021Q3整体毛利率为70%，较2020Q3同比下滑7个百分点，较2021Q2环比上升4个百分点，毛利率环比小幅回升是因为1P自营业务不及预期，其商品销售业务的毛利率较低;毛利率相较2020Q3同比下滑是因为更高的支付费用、云服务费用、快递和储存费用。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3广告佣金商品销售 4 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图4：毛利率情况 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 1.3. 利润远超市场预期 2021Q3公司Non-GAAP归母净利润为人民币31.50亿元，相较2020Q3同比增长575%，彭博一致预期为-3.64亿元，远超市场预期。净利润率为14.6%，环比下降。主要由于每年Q3为电商促销旺季，电商平台投入产出比较低，公司每年Q3均战略性控制费用投放缩减，从而导致盈利水平大幅增长。 图5：公司归母净利润和净利率情况（百万元） 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3毛利率毛利率-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0002019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3NonGAAP归母净利润净利润率 5 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1.4. GMV杠杆效应持续显现，销售费用大幅收窄 2021Q3销售费用率为47%，相较2020Q3同比下降24个百分点，销售费用率持续走低是因为营销补贴费用减少所致。2021Q3管理费用率为1.6%，相较2020Q3同比下降1.0个百分点;研发费用率为11.3%，相较2020Q3同比下降1.4个百分点。 图6：公司费用率持续下滑 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 2. 公司用户增长速度下滑，用户体量接近中国互联网网民总数 2021Q3拼多多平均月度活跃用户达7.42亿，相比2020Q3同比增长15%，彭博一致预期为7.61亿；2021Q3年度活跃买家达8.67亿，领先于同期京东和阿里，相比2020Q3同比增长19%，相比2021Q2环比增长0.17亿，略低于彭博一致预期8.72亿，2021Q3增长明显下降，用户天花板显现。用户体量接近中国互联网网民总数，增长速度开始下滑，未来单用户支出的提升将成为公司业绩增长主要动力。 0%20%40%60%80%100%120%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3研发费用率销售费用率管理费用率 6 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图7：拼多多买家数与月活情况（百万） 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 3. 盈利预测与投资评级 由于电商领域的竞争激烈，且消费疲软，因此我们将2021-2023年的营收预测从114,487/159,978/211,709百万元调低至97,227/131,370/185,161百万元，但由于拼多多客户粘性增强，销售费用将持续下滑，我们将2021-2023年的EPS从0.2/2.0/5.9元调整至0.2/2.1/5.9元，对应PE分别为483.1/55.2/19.4倍（美元/人民币=6.38，2021/11/29当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。 010020030040050060070080090010002019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3年度活跃买家（百万）月度活跃用户数（百万） 7 /