海外收入持续修复，广告业务未见起色

核心观点与关键数据

• 利润不及预期：拼多多4Q25收入同比增长12%，符合市场预期，但调整后净利润同比下降12%，不及预期，主要受所得税和汇兑影响。经营利润同比增长8.3%，调整后净利率为21.2%，较3Q25的29.0%和4Q24的27.0%有所下滑。
• 海外收入持续修复：海外业务Temu持续修复，交易服务收入同比增长19%，关税影响减弱，预计2025年上半年Temu将延续复苏态势，成为公司收入增长的主要驱动。
• 广告业务未见起色：广告收入同比增长5%，增速放缓（3Q25同比增速为8%），与电商大盘增速逐渐趋同。预计一季度广告收入将录得高个位数增长。
• 费率管控得当：4Q25毛利率为55.5%，略有下滑，主要与收入结构变化及减免扶持政策相关。销售费用率保持相对稳定，经营利润率为22.4%，整体费用控制得当。

研究结论

• 维持“持有”评级，调整目标价至110美元：调整公司FY26E收入预测至人民币4,867亿元，对应FY26E 10x市盈率。考虑到大盘增速放缓及公司短期缺少催化剂，维持“持有”评级。
• 投资风险：宏观不确定性、竞争激烈。

估值与预测

• 盈利预测：FY26E收入预测为人民币4,867亿元，调整后净利润为114.24亿元。
• 目标价：110美元，对应FY26E 10x市盈率。
• 估值指标：调整后目标P/E为7.6倍，目标P/S为1.9倍，目标P/B为1.4倍。

情景假设

• 乐观情景：公司收入利润好于预期，目标价143美元，概率20%。
• 悲观情景：公司收入利润弱于预期，目标价77美元，概率20%。