蔚来-SW：迈过盈利拐点，26年迎强势新车周期

蔚来-SW（09866.HK）乘用车 2026年03月27日 证券研究报告/公司研究简报 评级：买入（首次） 分析师：何俊艺执业证书编号：S0740523020004Email：hejy02@zts.com.cn 总股本(百万股)2,473.69流通股本(百万股)2,292.37市价(港元)45.78市值(百万港元)113,245.63流通市值(百万港元)104,944.70 报告摘要 营收及毛利持续上行，费用控制成效凸显，首次实现季度盈利； 2025Q4公司整体营收达346.5亿元，同/环比分别+75.9%/+59.0%；其中汽车营收达316.1亿元，同/环比分别+80.9%/+64.6%，营收增速较好，主要得益于交付量增长及产 品 结 构 改 善 。 毛 利 率 方 面 ，2025Q4整 体 毛 利 率 达17.5%， 同/环 比 分 别+5.8pct/+5.0pct，汽车毛利率达18.1%，同/环比分别+3.6pct/+3.4pct，毛利率持续改善。此外公司费用控制成效凸显，2025Q4研发费用为20.3亿元，同/环比分别-44.3%/-15.3%，主要得益于组织优化带来的研发职能人员成本下降，以及设计开发费用下降；销售及管理费用为35.4亿元，同/环比分别-27.5%/-15.5%，主要系组织架构优化及销售及营销活动减少。综上，得益于公司营收及毛利率持续上行以及持续坚持费用控制，2025Q4公司归母净利润达1.2亿元，首次实现单季度归母净利润转正，公司迎来扭亏为盈拐点。 2025年新车胜率较高，带动公司整体销量增长。 2025Q4公司交付达12.5万辆，同/环比分别+71.7%/+43.3%，增长显著，其中蔚来品牌交付6.7万辆，乐道品牌交付3.8万辆，萤火虫品牌交付1.9万辆。2025年，公司新推出萤火虫、蔚来ES8及乐道L90，均取得亮眼表现，其中蔚来ES8刷新40万元以上车型单月交付量记录；乐道L90成为2025年纯电大型SUV销量冠军；萤火虫稳居高端小车市场领先地位。考虑到萤火虫、蔚来ES8及乐道L90带来的增量，公司预计2026Q1交付量达8-8.3万辆，同比增长90.1%-97.2%；营收预计达244.8-251.8亿元，同比增长103.4%-109.2%，持续维持高速成长。 相关报告 2026年迎强势新车周期，整体销量有望持续上行。公司2026年将推出多款新车，其中定位大型纯电SUV的蔚来ES9将于4月9日举 办技术发布会；大五座纯电SUV乐道L80预计于26Q2推出；新款ES7预计于26Q3推出，全年新品周期强势。此外考虑到乐道L90及蔚来ES8分别于2025年7月及2025年9月上市，并未全年销售，两款产品也有望在2026年贡献更多销量增量，2026公司全年销量有望持续上行。 盈利预测：根据我们预测，2026-2028年公司营收分别为1324.8/1578.2/1808.3亿元，2026-2028年对应PS分别为0.75/0.63/0.55。我们认为公司即将迎来大产品周期，且已经实现季度扭亏为盈，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新车销量不及预期、原材料价格波动、研报信息更新不及时的风险。 盈利预测与投资建议 盈利预测 销量及收入端：公司2025年实现销量32.6万辆，2026年存量车型蔚来ES8/乐道L90全年销售，增量车型蔚来ES9/乐道L80/蔚来ES7上市销售都有望带来更多销量增长，且2027-2028年公司ET5/ET5T/ES6等存量车型有望迎来升级换代，进而推动销量进一步上行。因此我们预计2026-2028年公 司 销 量 分 别 为45.1/56.3/61.9万 辆 ， 对 应 公 司 整 体 营 收 分 别为1324.8/1578.2/1808.3亿元。 利润端：随蔚来主品牌（NIO）产品结构改善及迭代新平台产品，NIO品牌利润率有望稳定提升；其次随乐道新品上市，规模效应有望使乐道品牌利润率持续向上。此外产品保有量的提升有望带动公司其他业务毛利率上行。综上，我们预计2026-2028年公司毛利率分别为18.5%/19.2%/18.7%。费用绝对值预计波动较小，随销量规模快速提升，后续费率或将得到下降。 综上我们预计公司25-28年营收为1324.8/1578.2/1808.3亿元；实现归母净利润1.0/58.0/83.3亿元。 估值与投资建议 选取同为港股上市的新势力车企理想、小鹏、零跑作为可比公司；根据我们预测，2026-2028年公司营收分别为1324.8/1578.2/1808.3亿元，2026-2028年 对 应PS分 别 为0.75/0.63/0.55， 可 比 公 司 平 均PS为0.87/0.70/0.64。我们认为公司即将迎来大产品周期，且已经实现季度盈利拐点，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 行业层面：新车型供给增多导致行业竞争加剧自主车企转型电动化，新车型密集上市，电车市场竞争格局恶化，挤压公司产品市场空间。公司层面：新车型市场接受度不及预期26年公司新能源新车密集上市，新车型市场接受度不及预期将导致公司新能源市场业务拓展受阻。原材料价格波动上游碳酸锂等原材料价格波动可能对公司利润率产生影响，导致利润测算不及预期。研报信息更新不及时的风险 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。