蔚来-SW（09866.HK）：新车表现强劲，降本增效效果显著

新车表现强劲，降本增效效果显著 2025年09月11日 买入（维持） 证券分析师曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn证券分析师黄细里 执业证书：S0600520010001021-60199793huangxl@dwzq.com.cn证券分析师孟璐执业证书：S0600524100001mengl@dwzq.com.cn ◼公司2025二季度业绩表现符合预期，降本增效效果显著。蔚来2025Q2营收为190.1亿元，同环比分别+9.0%/+57.9%。其中车辆销售收入为161.4亿元，同环比分别+2.9%/+62.3%。Q2公司整体毛利率为10.0%，同环比分别+0.3/+2.4pct；整车销售毛利率为10.3%，同环比分别为-1.9/+0.1pct。2025Q2经营亏损为49.1亿元，经调整净亏损（非公认会计准则）为41.3亿元（24Q2为-45.4亿元，25Q1为-62.8亿元）。截至2025年6月30日，公司现金及现金等价物、受限现金、短期投资及长期定期存款为272亿元。1）营收：销量大幅提升带动营收同环比均提升。2025Q2公司累计交付7.2万辆，同环比分别+25.6%/+71.5%。从销量结构来看，2025Q2售价最低的萤火虫销量占比为11%，同环比均提升，公司平均单车收入环比下滑至22.39万元，同环比分别-18.1%/-5.4%。公司预计2025Q3汽车交付量为8.7-9.1万辆，预计将达历史交付新高，同比+40.7%~+47.1%。对应9月交付预期为3.5-3.9万辆。2）毛利率：Q2整体处于产品切换期，同时由于产品结构变化整车毛利率同比-2pct。ES8 9月下旬开始交付，我们预计公司Q3/Q4毛利率有望逐步提升。3）费用率：2025Q2研发费用为30.1亿元，同环比分别-13.8%/-9.9%，研发费用率15.8%，同环比-2.6/-10.6pct；SG&A费用为39.65亿元，同环比+2.4%/-12.6%，SG&A费用率为20.9%，同环比分别-0.7/-15.7pct。公司全面的降本增效措施已取得成效。4）以上综合因素影响下公司2025Q2经营亏损为49.1亿元，经调整净亏损（非公认会计准则）为41.3亿元，环比减亏，单车亏损（由经调整净亏损/销量计算）为5.7万元，同环比均大幅缩窄（2024Q2为-7.9万元，2025Q1为-14.9万元）。 市场数据 收盘价(港元)46.72一年最低/最高价23.70/60.70市净率(倍)-/-港股流通市值(百万港元)97,330.79 基础数据 每股净资产(元)-0.54资产负债率(%)93.39总股本(百万股)2,231.78流通股本(百万股)2,083.28 ◼新车反馈强劲。7月31日纯电大型SUV乐道L90正式上市，整车购买价格为26.58万元起，采用电池租用方案购买价格为17.98万元起。乐道L90上市首月交付10,575台，是蔚来公司历史上销量破万最快的车型，上市即热销。蔚来全新ES8已于8月21日预售发布，定位全场景科技旗舰SUV，整车购买预售价41.68万元起，采用BaaS电池租用方式购买，预售价30.88万元起，预计9月下旬正式上市。 相关研究 《蔚来-SW(09866.HK)：2024半年报点评：业绩超预期，L60爆款可期》2024-09-10 ◼盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下修公司2025-2026年归属于普通股股东净利润预期为-179/-128亿元（原为-88.1/-19.9亿元），我们新增预测公司2027年归母净利润预期为-56亿元。鉴于公司核心技术全面布局，圈层营销构筑壁垒，我们仍然维持“买入”评级。 《蔚来-SW(09866.HK)：2024一季报点评：业绩略低预期，品牌矩阵完善》2024-06-14 ◼风险提示：新车销量不及预期；行业价格战超预期等。 1.业绩表现符合预期，降本增效效果显著 1.1.营收：销量大幅提升带动营收同环比均提升。 2025Q2公司累计交付7.2万辆，同环比分别+25.6%/+71.5%。从销量结构来看，2025Q2售价最低的萤火虫销量占比为11%，同环比均提升，公司平均单车收入环比下滑至22.39万元，同环比分别-18.1%/-5.4%。公司预计2025Q3汽车交付量为8.7-9.1万辆，预计将达历史交付新高，同比+40.7%~+47.1%。对应9月交付预期为3.5-3.9万辆。 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 毛利率：Q2整体处于产品切换期，同时由于产品结构变化整车毛利率同比-2pct。ES8 9月下旬开始交付，我们预计公司Q3/Q4毛利率有望逐步提升。费用率：2025Q2研发费用为30.1亿元，同环比分别-13.8%/-9.9%，研发费用率15.8%，同环比-2.6/-10.6pct；SG&A费用为39.65亿元，同环比+2.4%/-12.6%，SG&A费用率为20.9%，同环比分别-0.7/-15.7pct。公司全面的降本增效措施已取得成效。 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 以上综合因素影响下公司2025Q2经营亏损为49.1亿元，经调整净亏损（非公认会 计准则）为41.3亿元，环比减亏，单车亏损（由经调整净亏损/销量计算）为5.7万元，同环比均大幅缩窄（2024Q2为-7.9万元，2025Q1为-14.9万元）。 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 2.新车反馈强劲 7月31日纯电大型SUV乐道L90正式上市，整车购买价格为26.58万元起，采用电池租用方案购买价格为17.98万元起。乐道L90上市首月交付10,575台，是蔚来公司历史上销量破万最快的车型，上市即热销。蔚来全新ES8已于8月21日预售发布，定位全场景科技旗舰SUV，整车购买预售价41.68万元起，采用BaaS电池租用方式购买，预售价30.88万元起，预计9月下旬正式上市。 3.盈利预测与投资评级 由于行业竞争加剧，我们下修公司2025-2026年归属于普通股股东净利润预期为-179/-128亿元（原为-88.1/-19.9亿元），我们新增预测公司2027年归母净利润预期为-56亿元。鉴于公司核心技术全面布局，圈层营销构筑壁垒，我们仍然维持“买入”评级。 4.风险提示 新车销量不及预期；行业价格战超预期等。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn