ZHOSHK：弱市25财年的银色希望

ZHOSHK 的 FY25 财年业绩疲软，但市场对其利润预警反应过度。研报认为，尽管新车销量增长但面临价格压力，导致毛利率扩大至 2.9%，佣金收入下降 38.7%，但公司仍保持正的自由现金流和净债务减少。核心观点包括：

1. 市场反应过度：公司持续产生正的自由现金流，净债务减少，现金/短期债务比率为 1.2x，再融资压力有限。
2. 业绩亮点：新车销售毛利率有望在 FY26 实现盈亏平衡，主要得益于：
   • 制造商建议零售价 (MSRP) 下降 10-25%，直接降低成本。
   • “高利率、高返利”汽车融资终止后，经销商降价动力减弱，刺激新车销售。
   • 电动车业务增长，AITO 电动车销量占比 8.2%，毛利率 7-8%，推动整体毛利率改善。
3. 运营优化：公司计划在 FY26 将电动车门店数量翻倍，并退出 50-150 家表现不佳的门店，进一步改善经营表现。
4. 财务稳健：FY25 偿还了剩余的 6.3 亿美元可转债和 3 亿美元的 ZHOSHK 3 债券，显示充足的流动性。主要再融资需求为 10 亿元人民币的熊猫债。预计未来 2-3 年，净债务/EBITA 和 EBITDA/利息覆盖率将分别改善至 2.5 倍以下和 5 倍以上。

维持对 ZHOSHK 5.98 的买入评级，认为该债券具有较好的风险回报比，预期公司经营表现将改善，且持续的正自由现金流和稳健的流动性状况为支撑。