ZHOSHK：在充满挑战的经营环境下，信用状况依然稳健

CMBI 信用评论 zhoshk：在充满挑战的运营环境下，信用状况保持稳固 Glenn Ko, CFA 高志和(852) 3657 6235 glennko@cmbi.com.hk 保持对ZHOSHK的买入，5.98，01/30/28 中盛（穆迪/标普/惠誉评级为Baa2/BBB/BBB）2025年上半年经营业绩持续受到新车销量疲软和新车销售毛利率负面的拖累。尽管如此，我们对其坚实的信用表示宽慰，自2024年7月以来，通过积极的负债管理，支持其持续的正自由现金流、减少债务和低短期再融资压力。ZHOSHK 5.98 01/30/28自2025年7月以来表现优于市场，现金价格自那以来高2个基点，信用利差收窄50个基点。尽管如此，我们仍认为ZHOSHK 5.98 01/30/28是中国IG市场少数几家优良短期限产品之一，并维持对ZHOSHK的买入评级。 吴蒨瑩,CPA(852) 3900 0801 cyrenang@cmbi.com.hk Yujing Zhang 张钰婧(852) 3900 0830 zhangyujing@cmbi.com.hk 新车销售仍然是一个负担 中升1H25业绩疲软反映了新车销量疲软，销量和平均售价均下降。汽车保险佣金收入也受到新车销量疲软的负面影响。此外，各地政府推行的积极二手车置换政策显著影响了二手车交易的年龄结构和平均售价。我们对中升专注于豪华和中高端品牌感到欣慰，因为这些品牌的销量对日益加剧的竞争和经济疲软背景的抵抗力更强。中升一直在优化其门店网络，重点扩展碰撞中心，以创造更多“经常性”收入和交叉销售机会，同时退出销量落后的品牌，如日产。这支持了零部件、套餐和售后服务业务的持续增长，并进一步提高了吸收率。 未来，新车销售的毛利率将受到OEM补贴时机的 影响。VITO销量增长带来的利好——在2025年上半年 将新车销售的总体毛利率提升了0.6个百分点——以及汽车经销商领域的市场整合（因此竞争有所缓和），都是积极因素。我们同时认为，较小力度的以旧换新补贴以及“反通胀”政策将为中国重汽的新车和二手车销售业务提供一些支持。 使用完整的美元债券偿还中央银行款项后，表现出了坚实的信用和流动性状况 多年来，中盛始终保持着稳健的扩张步伐，转而专注于优化其门店网络。因此，公司持续产生正向的自由现金流以偿还净债务。我们对中盛在事前积极管理其负债以及其良好的多元融资渠道接入印象深刻。自2025年5月以来，中盛已偿还其剩余未偿CB本金，并提前赎回了剩余的ZHOSHK 3 01/13/26，总额达5.9亿美元。这反映了公司的稳健流动性状况以及其短期再融资压力较低。回想起2024年7月，中盛完成了ZHOSHK 3 01/13/26的 Tender Offer，同时发行了ZHOSHK 5.98 01/30/28。2024年7月31日，它为偿还2025年4月到期的现有贷款签署了新的3年期本金到期贷款，金额为3.5亿美元。我们了解到，新的3年期子弹贷款的信用利差将低于现有贷款，尽管更高的SOFR将导致更高的全部融资成本。此外，中盛于2024年8月1日发行了1亿元人民币的熊猫债，票面利率为3.5%。该公司于2024年7月19日获得了NAFMII批准，发行最高达5亿元人民币的熊猫债。 CMB International Global Markets Limited 固定收益部电话：852 3657 6235/ 8523900 0801fis@cmbi.com.hk 作者认证 负责本研究报告内容的主要作者，无论全部或部分，证明就本报告中作者所覆盖的证券或发行人而言：(1)所表达的所有观点准确地反映了他或她对相关证券或发行人的个人观点；以及(2)他或她的任何补偿部分，过去、现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。 此外，作者确认，作者及其关联方（根据香港证券及期货事务监察局发布的《行为守则》定义）(1)在报告发布日期之前的30个日历日内未买卖或交易本研究报告涵盖的股票；(2)在报告发布日期之后的3个工作日内不会买卖或交易本研究报告涵盖的股票；(3)未担任本报告涵盖的任何香港上市公司的高管；以及(4)对本报告涵盖的任何香港上市公司没有任何财务利益。 重要披露 进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能不适合所有投资者的目的。中银国际(香港)有限公司不提供个性化的投资建议。本报告的编制未考虑个别投资目标、财务状况或特殊要求。过往业绩并非未来业绩的指示，实际发生的事件可能与报告中包含的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报均不确定，且不保证，可能因其依赖基础资产或其他市场变量因素的表现而波动。中银国际(香港)有限公司建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或本报告中包含的任何信息，均由CMBIGM准备，仅供向CMBIGM及其附属公司（如有）的客户或其分发对象提供信息之用。本报告并非且不应被视为购买或出售任何证券、证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依赖本报告中包含的信息而发生的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论这些损失、损害或费用是否直接或间接。任何利用本报告中包含的信息的人员均自行承担全部风险。 本报告中包含的信息和内容基于对被认为公开且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作保证。CMBIGM按“现状”提供信息、建议和预测。信息及内容可能未经通知即更改。CMBIGM可能发布其他信息及/或结论与本研究报告不同。在编制这些出版物时，它们反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与本研究报告中建议或观点不一致的投资决策或持有专有头寸。 CMBIGM可能持有头寸、做市或作为主经纪商进行交易，也可能时而为自己和/或代表其客户参与本报告中提到的公司证券的交易。投资者应假定CMBIGM与报告中的公司有投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，且CMBIGM不会对此负责。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的部分或全部复制、再版、销售、重新分配或出版。如需了解更多关于推荐证券的信息，请随时提出要求。 免责声明： 对于此文件在英国的收件人 这份报告仅供以下人员使用（I）符合《2000年金融服务与市场法案》（《2005年促销）命令》（以下简称“该命令”）第19(5)条的人员，或（II）符合该命令第49(2)条（a）至（d）款（《高净值公司、非法人协会等》）的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于美国本文件的接收者 CMBIGMi不是美国注册的证券经纪商。因此，CMBIGMi不遵守美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则。负责本研究报告内容的主要分析师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师资格。该分析师不受FINRA规则规定的旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突影响的适用限制。本报告仅供根据美国1934年证券交易法（修订案）第15a-6条定义的“美国主要机构投资者”在美国独家分发，且不得提供给美国的任何其他人士。接受本报告的美国主要机构投资者代表并同意其不会将本报告分发给任何其他人士。任何希望根据本报告中提供的信息进行证券买卖交易的美国接收者应仅通过美国注册的证券经纪商进行。对于新加坡的接收者 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是根据新加坡《财务顾问法》（第110章）定义的豁免财务顾问，并由新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《财务顾问规则》第32C条下的协议，分发其各自境外实体、附属机构或其他境外研究机构生产的报告。如果报告在新加坡分发给根据新加坡《证券和期货法》（第289章）定义的并非合格投资者、专家投资者或机构投资者的人士，CMBISG仅根据法律规定对该等人士的报告内容承担法律责任。新加坡收件人应就与报告有关或由此产生的事宜，联系CMBISG，联系电话为+65 6350 4400。