ZHOSHK：信用状况在压力下依然稳健

CMBI 信用评论 zhoshk：挑战性的运营环境下，信用状况保持稳固 格伦·高，CFA 高志和(852) 3657 6235 glennko@cmbi.com.hk 维持对ZHOSHK的买入，5.98，01/30/28 中盛（穆迪/标普/惠誉评级Baa2/BBB/BBB）2025年前三季度经营业绩持续受到新车销量疲软及新车销售毛利率负向拖累。然而，我们对其稳健的信用资质感到放心，自2024年7月以来，其通过积极的负债管理支持了持续的正的自由现金流，减少了债务并降低了近期的再融资压力。ZHOSHK 5.98 01/30/28自2025年7月以来表现优于市场，现金价格已上涨2BP，信用利差收紧50BP。尽管如此，我们仍认为ZHOSHK 5.98 01/30/28是中国IG市场少数几个短期限的良好选择之一，并维持对ZHOSHK的买入评级。 Cyrena Ng, CPA 吳蒨瑩(852) 3900 0801 cyrenang@cmbi.com.hk 张钰婧(852) 3900 0830 zhangyujing@cmbi.com.hk 新车的销售仍然是个累赘 中升的2025年第一季度较弱业绩反映了新车销量疲软，销量和单车平均售价（ASP）均较低。汽车保险佣金收入也受到新车销量疲软的不利影响。此外，各地政府积极的二手车交易政策显著影响二手车交易的年龄结构和ASP。我们对中升专注于豪华和中高端品牌感到欣慰，因为这些品牌的销量更能抵御加剧的竞争和疲软的经济背景。中升一直在优化其店铺网络，重点扩展碰撞中心，以创造更多“经常性”收入和交叉销售机会，同时退出销量落后的品牌，如日产。这支持了零部件、套餐和售后服务业务的持续增长，并进一步提高了吸收比率。 未来，新车销售的毛利率将受OEM补贴时机的影响。VITO销量增长带来的利好，使得2025年第一季度新车销售的毛利率提升了0.6个百分点，以及汽车经销商行业的市场整合——随着竞争趋于缓和。我们同时认为，较小规模的以旧换新补贴和“反价格战”政策将为中国重汽的新车和二手车销售业务提供一些支持。 在央行偿还未偿还的美元债券之后，整个美元债券显示出稳固的信用和流动性状况 近年来，中盛 disciplined in expansion and has instead been focusing on optimizing its store network. Hence, the company consistently generate positive free cash flow for net debt reduction. We are impressed with Zhongsheng’s effort to actively manage its liabilities in advance and its good access to various funding channels. Since May’25, Zhongsheng repaid the remainingo/s amount of its CB and early-redeemed the remaining ZHOSHK 3 01/13/26 totaled USD590mn. These reflect the company’ssolid liquidity profile and its near-term refinancing pressure low. Recalled that in Jul’24, Zhongsheng completed the tender offer for ZHOSHK 3 01/13/26 and had a concurrent issue of ZHOSHK 5.98 01/30/28. On 31 Jul’24, it signed new offshore syndicated loans of USD350mn for the refinancing of existing loans due Apr’25. We understand the new 3-yr bullet loans will bear a lower credit spread than that of the existing loans although higher SOFR will lead to a higher all-in funding cost. Additionally, Zhongsheng issued Panda bonds of RMB1bn at a coupon rate of 3.5% on 1 Aug’24. The company obtained the approval from NAFMII for issuance of Panda bonds up to RMB5bn on 19 Jul’24. 固定收益部 电话：852 3657 6235/ 852 3900 0801fis@cmbi.com.hk 作者认证 负责本研究报告内容的主要作者，整体或部分地，保证对于本报告中作者所覆盖的证券或发行人：（1）所表达的所有观点准确反映了其对相关证券或发行人的个人看法；以及（2）其部分补偿不直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。 此外，作者确认，作者及其关联方（根据香港证券及期货事务监察局发布的《行为守则》定义）（1）在报告发行日前30个日历日内未曾交易或交易过本研究报告所涵盖的股票；（2）在报告发行日后3个营业日内不会交易或交易本研究报告所涵盖的股票；（3）未担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的任何职务；并且（4）对本报告所涵盖的任何香港上市公司没有任何财务利益。 重要披露 进行任何证券交易都存在风险。本报告中包含的信息可能并不适合所有投资者的目的。中银国际证券（CMBIGM）不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个别投资目标、财务状况或特殊要求的情况下编制的。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容有重大差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，并且不受保证，可能因其依赖于基础资产的表现或其他变动市场因素而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以做出自己的投资决策。 本报告或本报告包含的任何信息，均由CMBIGM准备，仅为向CMBIGM的客户和/或其附属公司提供信息之目的而分发。本报告不应被视为任何证券或任何证券权益的买卖要约或招揽，也不应被视为进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依赖本报告包含的信息而发生的任何直接或间接的损失、损害或费用承担任何责任。任何人使用本报告包含的信息均完全自行承担风险。 本报告包含的信息和内容基于对被认为公开可用且可靠的资料的分析和解释。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不保证。CMBIGM以\"现状\"为基础提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他包含与本期报告信息及/或结论不同的资料。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本期报告建议或观点不一致的投资决策或持有专有立场。 CMBIGM可能持有头寸、做市或作为主账户方参与交易，或代表其自身和/或代表其客户不时地参与本报告所述公司的证券交易。投资者应假定CMBIGM与报告中所述的公司存在或寻求投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分地复制、重印、出售、重新分配或出版。如需了解更多关于推荐证券的信息，可应要求获取。 免责声明： 对于此文件在英国的接收者 本报告仅供以下人员提供：(i)属于2000年金融服务与市场法案(2005年促销令)(“本令”)第19(5)条的人员或(ii)属于本令第49(2)(a)至(d)条的人员(“高净值公司、非法人协会等”)，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于本文件在美国的接收者 CMBIGMis不是美国注册的证券经纪商。因此，CMBIGMis不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则下适用的限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅限在美国向“主要美国机构投资者”分发，如美国1934年证券交易法（修正案）第15a-6条中定义的，且不得提供给美国的任何其他人。接受本报告的每一主要美国机构投资者代表并同意其不得将本报告分发给任何其他人。希望根据本报告中提供的信息执行任何买卖证券交易的美国报告接收人应仅通过美国注册的证券经纪商进行。对于新加坡的文档接收人 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发，该公司是根据新加坡《财务顾问法令》（第110章）定义的豁免财务顾问，并受新加坡货币管理局监管。CMBISG可根据《财务顾问规例》第32C条项下的安排，分发其各自境外实体、附属公司或其他境外研究机构的报告。如果报告在新加坡分发给根据新加坡《证券及期货条例》（第289章）定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者以外的人员，CMBISG仅为法律要求之程度，对该等人承担报告内容的法律责任。新加坡收件人应就与报告有关或由此引发的事项，致电CMBISG +65 6350 4400。