利润和NBV均强劲增长，Q4投资短期承压

中国人寿发布2025年报。2025年公司实现归母净利润1,540.78亿元，同比+44.1%；其中Q4单季归母净利润亏损137.26亿元（2024年同期盈利24.12亿元），主要系该季度资本市场调整，公允价值变动损益承压。期末归母净资产5,952.05亿元，较年初+16.8%，较2025Q3末-4.9%；加权平均ROE为27.81%，同比+6.22pp。2025年公司内含价值达1.47万亿，同比+4.8%；新业务价值达457.52亿元，同比+35.7%。公司拟派发2025年末期现金股利每股0.618元（含税），连同已派发的中期现金股利，2024年全年现金股利为每股0.856元（含税），共计约241.95亿元，占归母净利润的16%；对应3月26日A/H收盘价股息率分别为1.88%/3.51%。 分析判断: ►量价齐升推动NBV大幅增长。 2025年，公司实现新业务价值457.52亿元，同比+35.7%（ 其中2025Q1/H1/Q1-3同比 增 速 分 别 为+4.8%/+20.3%/+41.8%）。拆分来看，2025年公司新单保费2340.79亿元，同比+9.3%，NBVM（新单保费口径）同比+3.8pp至19.5%，量价齐升推动公司NBV实现较好增长。分渠道来看，2025年个险渠道NBV同比+25.5%至392.99亿元，其他渠道NBV同比+169.3%至64.53亿元（对总体NBV贡献比例同比+7pp至14%），我们预计主要系银保业绩强劲增长。截至2025年末，公司个险销售人力58.7万人，同比-4.6%，环比Q3末-3.3%；报告期内分红险业务实现快速增长，占公司首年期交保费的比重跃升至近50%，成为新单保费的重要支撑。个险渠道NBV增长主要系渠道利润率提升，NBVM（新单保费口径）同比+9.6pp至35.9%，新单保费同比-8.1%至1095.05亿元。银保渠道新单保费同比+95.7%至585.06亿元，对总体新单保费贡献比例同比+11pp至25%。 ►高基数下总投资收益大幅提升。 截至报告期末，公司投资资产达74,237.05亿元，较年初+12.3%。投资资产中，定期存款/债券/股票/基金配置比例分别较年初-0.99pp/-1.68pp/+3.67pp/+1.04pp至5.64%/57.36%/11.25%/5.68%。其中股票中FVOCI比例同比+15.8pp至27.8%。2025年公司实现总投资收益/净投资收益3,876.94/1937.95亿元，同比+25.8%/-1.0%，其中Q4单季实现总投资收益191.43亿元，同比-59.1%；总投资收益率达6.09%，同比+0.6pp，在高基数上实现高增长。 投资建议 我们继续看好公司负债端银保质态持续改善、产品结构转型推动价值增长。结合公司2025年业绩表现，我们维持此前2026-2027年保险服务收入预测为2,205/2,304亿元，新增2028年预测2,391亿元；维持此前2026-2027年归母净利润预测为1,304/1,333亿元，新增2028年预测1,350亿元；维持此前2026-2027年EPS预测为4.61/4.72元，新增2028年预测4.78元。对应2026年3月26日收盘价37.73元的PEV分别为0.65/0.59/0.52倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济大幅波动风险；权益市场震荡风险；利率大幅下行风险。 财务报表和主要财务比率 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。