石膏板阶段性承压，“两翼”快速增长

业绩简评

2025年公司实现收入252.80亿元，同比下降2.09%；归母净利润29.06亿元，同比下降20.31%；扣非归母净利润27.80亿元，同比下降21.86%。其中，25Q4收入53.75亿元，同降1.51%；归母净利3.20亿元，同降36.22%。

经营分析

1. 石膏板业务：国内市场份额持续提升，2025年市占率达70.0%，同比提升1.1pct；销量为21.5亿平，同比-1.1%；单价、单位成本、单位毛利分别为5.57、3.52、2.06元/平米，同比-7.7%、-5.3%、-11.6%。海外布局逐步落地，泰国基地4000平米石膏板投入运营，海外业务收入6.2亿元，同比+47.3%。
2. “两翼”业务：防水+涂料业务收入/毛利占比分别达36.4%/32.3%，同比+4.6/6.2pct。
   • 防水业务：收入47.9亿元，同比+3.3%；毛利率18.9%，同比+0.2pct。重组远大洪雨，补强华北区域市场覆盖率，收入与利润逆势双增长。防水卷材产能4.85亿平，同比+2.1%。
   • 涂料业务：收入44.2亿元，同比+23.1%；收入/毛利占比达17.5%/20.0%。涂料产能同比提升14.1%至151.42万吨。全国涂料总产量下降7.1%，公司涂料业务逆势增长。北新嘉宝莉营收/净利润同比增长16.09%/29.83%。完成对浙江大桥油漆有限公司51.42%股权收购，加码工业涂料项目投资。

盈利预测、估值与评级

预计2026-2028年公司营收分别为277.9、299.6、313.7亿元，同比增速10%、8%、5%；归母净利润分别为34.98、39.50、43.09亿元，同比增速20%、13%、9%。对应PE分别为12、11和10倍，维持“买入”评级。

风险提示

石膏板需求不及预期；收购存在不确定性；地产政策不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险。