石膏板主业承压，防水、涂料两翼逆势增长
石膏板主业承压，防水、涂料两翼逆势增长 事件：公司发布2025年度报告。公司2025年收入252.8亿元，同比下滑2.1%，归母净利润29.1亿元，同比下滑20.3%，其中单Q4收入53.7亿元，同比下滑1.5%，归母净利润3.2亿元，同比下滑36.2%。 买入（维持） 石膏板主业承压，两翼业务表现亮眼。1）轻质建材：2025年收入160.7亿元，YOY-8.7%，毛利率30.7%，同比下滑1.7pct，净利润24.3亿元，YOY-26.6%，净利率21.8%，同比下降6.0pct，其中石膏板收入119.6亿元，YOY-8.7%，毛利率36.9%，同比下降1.6pct，销量21.5亿平，同比下降1.1%，单价5.6元/平，YOY-7.7%，单平成本3.5元/平，YOY-5.3%，单平毛利2.1元/平，YOY-11.6%，石膏板业务量价承压，但公司仍保持了销量和利润率的相对稳定；2）防水建材：2025年收入47.9亿元，YOY+3.3%，毛利率18.8%，同比提升0.2pct，净利润2.2亿元，同比提升35.6%，净利率5.7%，同比提升1.4pct，防水业务聚焦城市更新与民建修缮，优化业务结构，通过重组远大洪雨补强华北市场，实现收入与利润双增长；3）涂料建材：2025年收入44.2亿元，同比增长23.1%，毛利率32.9%，同比提升0.9pct，净利润3.6亿元，同比增长41.1%，净利率12.0%，同比提升1.7pct，其中嘉宝莉收入37.4亿元，同比增长16.1%，净利润3.1亿元，同比增长29.8%，净利率8.4%，同比提升0.9pct，公司加强嘉宝莉、大桥油漆协同，收入、利润再创新高。 利润率下滑，费用端稳定。公司2025年毛利率28.8%，同比减少1.1pct，净利率11.9%，同比降低2.6pct，其中单Q4毛利率26.2%，同比降低0.8pct，净利率6.4%，同比降低3.3pct，盈利能力下滑主要系市场竞争加剧，同时公司全年计提减值损失1.58亿元，拖累了利润率。费用端，2025年期间费用率15.2%，同比提升0.8pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分 别 为6.3%/4.7%/0.1%/4.1%， 分 别 同 比 变 动+0.7pct/+0.3pct/-0.2pct/0.0pct，销售、管理费用率提升主要系收入下滑，摊销减弱所致，财务费用率下滑主要系带息负债下降及融资成本减少所致。 作者 分析师沈猛执业证书编号：S0680522050001邮箱：shenmeng@gszq.com 分析师张润执业证书编号：S0680524110002邮箱：zhangrun@gszq.com 应收账款持续压降，现金流表现亮眼。截至2025年底，公司应收项合计26.1亿元，同比降低4.5%，带息债务17.5亿元，较2024年底减少8.5亿元，净现金合计40.0亿元，较2024年底增加10.4亿元。2025年经营性现金流量净额42.0亿元，同比下滑18.1%，净现比1.4，资本性支出11.9亿元，对应自由现金流30.1亿元，保持高质量经营。 相关研究 1、《北新建材（000786.SZ）：行业底部业绩承压，静待需求复苏》2025-10-262、《北新建材（000786.SZ）：石膏板景气承压，静待需求改善》2025-08-193、《北新建材（000786.SZ）：Q1业绩开门红，两翼业务持续扩张》2025-04-25 投资建议：公司石膏板主业基本盘稳固，防水、涂料两翼业务逆势扩张，国际化业务稳步推进，但考虑到市场需求仍显疲软，市场竞争激烈，我们调整公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为32.3亿元，35.9亿元、38.0亿元，对应PE分别为13X、12X和11X，维持“买入”评级。风险提示：竣工需求大幅下滑风险，新开工下滑收窄幅度不及预期风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com
