石膏板主业承压，涂料营收同比高增，Q2毛利率环比改善

2025年08月20日北新建材(000786.SZ) 证券研究报告 石膏板主业承压，涂料营收同比高增，Q2毛利率环比改善 事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入135.58亿元，同比-0.29%；归母净利润19.30亿元，同比-12.85%；2025Q2，公司实现营收73.12亿元，同比-4.46%；归母净利润10.87亿元，同比-21.89%。 营收/业绩均承压，石膏板主业承压，涂料业务营收同比高增。 2025H1公司实现营业收入135.58亿元，同比-0.29%，营收承压主要系石膏板和龙骨业务营收下滑所致。其中Q1、Q2各季度公司营收增幅分别为5.09%、-4.46%。2025H1，公司归母净利润19.30亿元，同比-12.85%，归母净利润降幅大于营收降幅主要因毛利率下降、费用率/信用减值等增加影响。2025H1公司各产品营收及增速分别为：石膏板66.77亿元（yoy-8.57%）、龙骨11.37亿元（yoy-10.72%）、防水卷材17.20亿元（yoy+0.63%）、涂料25.11亿元（yoy+40.82%）。公司主业石膏板下游需求承压，市场竞争激烈，营收同比下滑。“两翼”业务持续成长，防水卷材营收同比正增长，营收占比为12.68%；涂料营收高增，营收占比达18.52%（同比+5.41pct），期内嘉宝莉实现营收18.25亿元（yoy+38.66%），净利润1.50亿元（yoy+26.89%）。此外，公司聚焦东南亚、中亚、非洲、欧洲及环地中海四大区域，2025H1坦桑尼亚生产基地、乌兹别克斯坦生产基地继续实现营收/利润同比两位数增长，泰国4000万㎡/年石膏板产线已进入试生产阶段；波黑项目有序推进。 资料来源：Wind资讯 董文静分析师SAC执业证书编号：S1450522030004dongwj@essence.com.cn 2025H1盈利能力仍承压，提价落地助力Q2毛利率环比改善。 陈依凡分析师SAC执业证书编号：S1450524080001chenyf4@essence.com.cn 2025H1，公司销售毛利率为30.35%，同比-0.59pct，上半年毛利率下滑或主要系需求下行叠加市场竞争激烈导致产品价格下降所致。其中，Q2公司销售毛利率为31.55%，环比Q1提升2.61pct，Q2毛利率环比提升或主要因3月5日公司石膏板产品提价落地所致。2025H1公司各产品毛利率及变化分别为：石膏板38.68%（同比-0.94pct）、龙骨21.65%（同比+0.43pct）、防水卷材16.97%（同比-2.34pct）、涂料31.79%（同比+0.51pct）。2025H1，公司期间费用率13.37%（同比+0.57pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.68pct/+0.16pct/-0.13pct/-0.13pct。2025H1，公司信用减值6976万元（去年同期912万元），主要系计提应收账款坏账损失同比增加所致。受毛利率下降、费用率/信用减值增加等多 重 因 素影 响，2025H1公 司 销 售 净 利 率14.56%（ 同 比-2.01pct）。2025H1，公司经营性现金流净流入9.62亿元，同比减 相关报告 Q1营收/业绩同比增长，毛利率同比提升2025-04-28全年营收维持快速增长，费用率影响整体盈利表现2025-03-302024年股权激励草案发布，业绩目标显示长期信心和经营韧性2025-01-02营收延续高增趋势，经营性2024-10-25 少52.86%，主要系1）去年同期根据嘉宝莉股权转让协议，原股东回购部分应收账款，导致去年同期经营活动产生的现金流入增加；2）本期销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少。 现金流表现亮眼营收/业绩快速增长，两翼营收同比高增，现金流表现亮眼2024-08-25 盈利预测和投资建议：公司为石膏板行业绝对龙头，积极开拓家装、县乡等渠道，并持续开发高端产品，稳固行业地位。同时，公司加速拓展防水和涂料业务，营收快速增长，中长期成长可期。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为276.09亿元、300.37亿元和324.22亿元，分别同比增长6.93%、8.79%和7.94%，实现归母净利润39.56亿元、44.26亿元和49.25亿元，分别同比增长8.48%、11.87%和11.28%，动态PE分别为11.4倍、10.2倍和9.2倍。给予“买入-A”评级，6个月目标价30.42元，对应2025年13倍PE。 风险提示：政策执行不及预期，下游需求不及预期；新业务拓展不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；产品升级不及预期；原材料价格大幅上涨。 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券证券研究所深圳市地址：深圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编：518046上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034