来凯医药（2105） 更新报告

买入 2026年3月24日 但玉翠852-25321956tracy.dan@firstshanghai.com.hk LAE002授权已兑现价值，LAE102国际数据优异 ➢25年公司亏损收窄，现金流稳健：2025年公司实现收益人民币1.07亿元，主要来源于与齐鲁制药就LAE002（afuresertib）达成的对外授权协议的首付款确认。研发投入方面，2025年度的研发费用增加至人民币2.49亿元，相较于2024年的2.15亿元有所增长，主要由于公司对以LAE102为核心的ActRII产品组合以及LAE002的三期临床推进所致。在盈利能力层面，公司年内亏损收窄10%至人民币2.29亿元。截至2025年末，公司的现金及银行结余12.6亿元。 ➢核心代谢管线LAE102国际化数据惊艳：LAE102海外一期临床单次给药后4周：最高暴露量的组别其平均瘦体重较基线增加5.06%（安慰剂组较基线减少1.34%），平均脂肪量较基线减少0.12%（安慰剂组较基线增加2.11%），对比国内数据：瘦体重：+1.7%（基线），+4.6%（安慰剂调整后）；脂肪质量：-2.2%（基线）；-3.6%（安慰剂调整后）。4周瘦体重增加（增肌）效果比国内数据更好，减脂效果略差于国内效果，这个数据进一步说明该药的增肌作用，对比bima5周1-2%的脂肪降低，2-3%的瘦体重升高，加上LAE102更好的安全性，让人更加期待其后续的临床表现。此外，公司还在打造全面的ActRII产品组合。其中，ActRIIB选择性抗体LAE103已于2025年7月获得美国FDA的IND批准，并于同年12月在澳洲启动I期SAD研究。 主要数据 行业医药股价13.91元目标价20.2港元（+45%）股票代码2105．HK已发行股本4.46亿股市值62.64亿港元52周高/低23.5港元/8.1港元每股净现值2.03港元主要股东吕向阳11.76% ➢肿瘤管线：LAE002（Afuresertib）授权合作与注册冲刺针对HR+/HER2-乳腺癌的III期注册研究（AFFIRM-205）已于2025年12月完成全部入组，该药物的Ib期临床结果亦发表于国际顶刊，验证了其联合疗法的抗肿瘤活性。2025年11月，公司就LAE002与齐鲁制药签订了中国区独家许可协议，目前已收到相关首付款。按照国际会计准则，该笔首付款中于2025年确认收入1.07亿元。根据协议，未来还可获得相应的里程碑付款和销售分成。 ➢下一阶段催化剂：公司核心代谢产品LAE102预计2026年下半年公布中国I期MAD扩展顶线结果，正洽谈全球权益合作并同步规划联合GLP-1药物的II期试验；肿瘤管线LAE002（afuresertib）针对HR+/HER2-乳腺癌的III期注册临床AFFIRM-205将于2026年上半年揭盲，若数据积极，计划同年稍晚提交NDA；此外，LAE103的I期SAD结果拟于2026年第三季度读出，LAE123计划年内提交IND，口服小分子LAE124预计年内PCC，代谢领域产品矩阵持续丰富。 ➢目标价至20.2港元，买入评级：基于2025年亏损收窄、现金流充裕，以及LAE002授权齐鲁制药已兑现首付款，公司财务结构持续优化；核心管线LAE102海外I期临床显示出显著的增肌效果和优于同类竞品的安全性，初步验证了其全球竞争力。我们着重看好LAE102凭借优异国际化数据在联合GLP-1疗法中的重磅潜力，认为其未来全球权益授权可能性较大。我们认为LAE102未来的销售峰值有望达到30亿美元，并且以30%的成功概率为基数测算。LAE002我们预计其销售峰值有望达到20亿元。我们对公司管线进行DCF估值，主要核算LAE102和LAE002的价值，以10%折现率和3%永续增长率估值，给予目标价20.2港元。 资料来源:彭博 主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。