电力-新能源市场化改革下的风电龙头重估

專題報告 新能源市場化改革下的風電龍頭重估 概要：綠色轉型已不再只是延伸性議題，而是被置於「十五五」開局階段的重要政策討論框架之中。綠證制度亦在持續完善，新能源運營商的投資邏輯正由補貼依賴逐步轉向市場交易能力、綠證變現能力與綜合運營能力。龍源電力已基本完成向純可再生能源發電平台的轉型，因此在新能源運營商估值重估的框架下，其受益路徑相對直接。 股票推薦：龍源電力(916.HK) 政策議程凸顯綠色轉型的戰略權重,裝機高增長與用電需求共同支撐新能源景氣：中國發展高層論壇2026年年會於2026年3月22日至23日在北京舉行，主題為「『十五五』的中國：高質量發展與共創新機遇」。根據年會議程安排，本屆論壇共設13場專題研討會，其中包括「全球綠色低碳轉型與可持續發展」及「新能源產業發展與國際合作」。從議程設置看，綠色轉型已不再只是延伸性議題，而是被置於「十五五」開局階段的重要政策討論框架之中。國家能源局在2026年2月召開的全國可再生能源電力開發建設調度會上指出，2025年全國可再生能源新增裝機達4.52億千瓦，同比增長20.7%，約佔全部新增裝機的82.5%；其中新增並網風電、太陽能發電裝機4.38億千瓦，再創歷史新高。與此同時，2025年全社會用電量同比增長5.0%，其中第三產業與城鄉居民生活用電對用電量增長的貢獻達到50%。上述數據表明，新能源裝機擴張並非發生於需求走弱的環境之中，而是在總用電需求仍保持增長的背景下持續推進，從而為新能源電量消納與板塊基本面提供支撐。 市場化改革與綠證制度重塑行業盈利模式：政策層面上，新能源行業的核心機制已加速轉向市場化。國家發展改革委、國家能源局明確提出，新能源項目上網電量原則上全部進入電力市場，上網電價通過市場交易形成，並同步建立支持新能源可持續發展的價格結算機制，對存量與增量項目分類施策。另一方面，綠證制度亦在持續完善。《可再生能源綠色電力證書管理實施細則（試行）》已自2026年1月起施行；國家能源局披露，2026年1月全國核發綠證1.96億個，單獨交易綠證6,837萬個，其中2025年電量生產年綠證交易均價為5.51元/個。這意味著，新能源運營商的投資邏輯正由補貼依賴逐步轉向市場交易能力、綠證變現能力與綜合運營能力。 龍源電力-純新能源平台屬性日益明確：在此背景下，龍源電力具備較高的標的純度。公司官方資料顯示，其業務覆蓋境內32個省區市，並延伸至加拿大、南非、烏克蘭等海外市場。從資產結構看，截至2025年6月30日，公司控股裝機容量合計43,196.74兆瓦，其中風電31,395.72兆瓦、光伏11,794.92兆瓦、其他可再生能源6.10兆瓦，而火電控股裝機已降至0。就資產屬性而言，龍源電力已基本完成向純可再生能源發電平台的轉型，因此在新能源運營商估值重估的框架下，其受益路徑相對直接。 發電表現與綠色價值兌現能力持續提升：根據市場媒體轉引的公司月度發電量公告口徑，截至2026年2月28日，龍源電力累計完成發電量13,535,661兆瓦時，同比增長6.42%，其中風電同比增長3.04%，太陽能發電同比增長31.06%，顯示新增光伏產能正逐步轉化為發電增量。與此同時，公司的綠色環境價值兌現已具備可觀測數據支撐：2025年上半年完成綠電交易41.4億千瓦時，同比增長41.67%；交易綠證423.2萬張，同比增長81.46%，並積極參與全國溫室氣體自願減排市場建設。從盈利模式演進的角度看，公司價值來源正由單一售電收入，逐步延伸至綠電交易、綠證交易及環境權益變現等多元維度。 葉偉焯Raymond IpRaymond.ip@crosby.com+852 3476 2928 陳儀雯E Wuen TanEwuen.tan@crosby.com+852 3476 2720 項目儲備為中長期成長提供較高能見度：龍源電力的中長期成長性，亦體現在其項目儲備的可見度上。公司披露，2025年上半年新簽訂開發協議1.24吉瓦，其中風電1.04吉瓦、儲能0.2吉瓦；同期累計取得開發指標4.75吉瓦，其中風電2.98吉瓦、光伏1.77吉瓦。顯示公司後續新增裝機並非停留於概念層面，而是具備相對清晰的資源儲備與項目來源，有助於提升未來裝機增長可預見性。 龍源H股相對A股及部分同業仍具大折讓：龍源目前FY25/FY26市盈率（PE）為9.2倍／8.3倍，對比H股同業平均9.2倍／7.2倍差不多，但對比A股同業平均29.5倍／25.6倍，龍源H股相對其自身A股及多數A股新能源運營商仍存在明顯折讓，估值處於偏低區間。若僅與港股新能源運營商相比，龍源並非最低估值標的，但考慮到其已轉為純新能源平台、風電資產規模領先、風電占比較高且資產質量較佳，現價更適合界定為合理偏低，而非單純的市場最便宜。 來源:公司資料, Crosby Securities 來源:公司資料, Crosbycurities 來源:彭博社 來源:彭博社 香港股市概況(截止2026年3月23日收市) 新股IPO 中國和美國主要經濟數據公佈日期 信息披露 分析師的保證披露 就研究報告全部或部分的內容，研究報告中提及的個別券商或發行商，每位分析師均有主要責任及保證：（一）所表達的觀點均準確反映了其個別證券或發行商的個人看法，包括關於英皇及高誠的觀點，且以獨立的方式準備；及（二）分析師在研究報告中表達直接或間接的具體建議或觀點，不會與過去或現在報酬的任何部分相關。 就研究報告的內容，每位分析師進一步確認：（一）分析師及／或其聯繫人（根據香港證券及期貨事務監察委員會頒布《操守準則》的定義）均沒有在研究報告發佈日期前的30個公曆日買賣過研究報告提及的股票；（二）分析師及／或其聯繫人均沒有擔任研究報告提及上市公司的的高級人員；及（三）分析師及／或其聯繫人均沒有對研究報告涉及的股票擁有任何財務利益。 股票的評級披露 基本的評級制度 基本的評級制度是根據我們對股票未來12個月潛在總回報率的預估。潛在總回報率是指（1）未來12個月股價上漲或下跌幅度（以百分比表示）及（2）未來12個月的總股利收益率。 買入(BUY)：預計該股票的潛在總回報率（大型股票／中小型股票）將分別超過10% / 15%。中性(NEUTRAL)：預計該股票的潛在總回報率分別為大型股票-10%至10%／中小型股票15%。賣出(SELL)：預計該股票未來12個月的潛在總回報率低於-10%。 策略性建議的評級系統 策略性建議的評級系統是根據短期的股價催化因素、技術分析因素和／或量化分析，預計持續時間為三個月。策略性建議的評級系統可能針對評級系統未涵蓋的公司，或與我們對同一家公司的基本評級相反的公司。 策略買入（TB）：該股票的潛在總回報預計超過20%。 策略賣出／做空（TS/TSH）：預計該股票的潛在總回報將低於-20%。 平倉／到期策略性建議：策略性建議的評級將在以下情況下被視為結束或過期：（一）股價在策略性建議後達到獲利或止蝕水平；或（二）在策略性建議後起的3個月後（以較早者為準）。 未評級(NR)：沒有基本或策略性建議評級的股票。審查中(UR)：股票的目標價和／或評級的指示會因在短期內發生的變化，通常是因為可能影響投資前景或估值的事件。 我們一般將市值達到或高於50億美元的公司定義為大型股票，而市值低於此水平的公司則定義為中小型股票。 由於每日的價格波動，個別規模類別股票的實際總市值可能會暫時偏離上述門檻及策略性建議的評級涵蓋股票的潛在總回報可能暫時與指定的基本評級相關的定義的潛在總回報不一致。 一般披露與免責聲明 本研究報告是根據我們認為可靠的公開資訊而編寫，但英皇證券有限公司和高誠證券有限公司及／或其聯屬公司（統稱「英皇及高誠」）未對本研究報告的內容進行獨立核實，也不明示或暗示其內容的公正性、準確性、及時性、合理性或完整性，使用者不應以此作為依據。本研究報告所載資訊與觀點僅供投資者參考，並未考慮個別客戶的具體投資目標、財務情況或需求，也不構成買賣證券或其他金融產品的要約、邀請或任何投資建議或服務。在任何情況下，本研究報告所載資訊或所表達的觀點均不構成對任何人的個人建議。 英皇及高誠可能持有並且可能進行與本研究報告所提及公司相關證券的持倉及交易，也可能為該等公司提供或尋求提供投資銀行或財務顧問服務。投資者應該知悉，相關持倉及交易可能影響本研究報告客觀性的利益衝突。英皇及高誠及其高級職員、董事和員工但不包括股票和信用分析師，可能不時在本研究報告所提及的證券或其他金融產品中持有長倉或空倉，並可能以個人身份進行買賣。投資者應就建議自行獨立評估本研究報告所載資訊，並考慮自身的投資目標、財務狀況及特殊需求，並在參與本研究報告所涉及公司證券相關的任何交易前，應諮詢自己的專業和財務顧問，以了解法律、商業、財務、稅務及其他相關方面的事項。英皇及高誠及其股東或相關聯繫人，概不對因使用或依賴本文件或其內容或相關的任何事項而造成的任何損失或後果承擔任何責任。. 本研究報告所載資訊，以及其中的意見、估值、評級、估算和預測，可能會隨時變更，並且可能在未經通知的情況下進行修正。過去的表現並不能作為未來表現的可靠指標。在若干的時期，英皇及高誠能會發布與本文所載的意見、估值、評級、估算和預測不一致的報告。 英皇及高誠的銷售人員、交易員及其他專業人士可能會提供口頭或書面的市場評論或交易觀點，這些可能與本研究報告中提出的建議和意見不一致，甚至有不同的觀點。此類觀點或建議反映了制定者的不同假設、觀點和分析方法，英皇及高誠沒有義務確保此類其他交易觀點或建議給予研究報告的任何收件人知悉。英皇及高誠的資產管理部門、自營交易台部門及其他投資業務可能會作出與本報告中表達的建議或意見不一致的投資決策。 本文件是嚴格保密僅供收件人使用。此文件僅供您參考，不得複製、再分發或以任何方式（直接或間接）傳遞給任何其他人士，也不得全部或部分刊登，用於任何目的。此文件或其任何副本不得帶出香港或傳送到香港以外的地區。若在其他司法管轄區分發此文件，可能受到法律限制，持有此文件的人士應自行了解並遵守相關限制。通過接受本研究報告，您即表示同意遵守上述指示。 本研究報告只限於在香港發佈。研究報告未有提供給任何其他法管轄區內的人士或實體，也不得被任何人在提供或使用該等資料違反當地適用的法律、規則或法規、政府當局或監管或自律組織或結算組織的規定的情況下使用。 此報告的版權屬於英皇及高誠，未經英皇及高誠給予書面許可的情況下，嚴禁進行任何形式的未經授權的傳播、複製、出版、發布或引用。