《中国国企系列》：运价改革市场化，交运国企龙头价值重估

分析師聲明及重要披露事項請參見附錄A。 元大與其研究報告所載之公司行號可能於目前或未來有業務往來，投資人應瞭解本公司可能因此有利益衝突而影響本報告之客觀性。投資人於做出投資決策時，應僅將本報告視為其中一項考量因素。 圖1: 關注個股 公司代碼 公司簡稱 1/17收盤價 YTD% 600029.SH 南方航空 10.91 -8.47 601111.SH 中國國航 11.58 -6.01 600115.SH 東方航空 8.05 -1.95 600009.SH 上海機場 45.96 2.11 601333.SH 廣深鐵路 5.27 -5.39 601006.SH 大秦鐵路 9.66 6.50 000429.SZ 粵高速A 8.01 -1.23 600377.SH 寧滬高速 10.12 2.74 600350.SH 山東高速 6.2 3.51 600018.SH 上港集團 7.09 6.62 600428.SH 中遠海特 5.8 3.39 600026.SH 中遠海能 6.13 0.16 601919.SH 中遠海控 6.68 -1.33 0368.HK 中外運航運 2.09 5.03 資料來源: Wind、元大 《中國國企系列》 運價改革市場化，交運國企龍頭價值重估 交運板塊國企市值佔比73.6%，運價自主化定價帶來行業結構性變化：2017年是中國改革顯成效帶動經濟格局轉變，佔據經濟支柱低位的國企2017年實現利潤總額2.9萬億元，同比增長23.5%。A股中除採掘、鋼鐵等週期板塊以及國防軍工行業外，交通運輸（73.6%）、公用事業（71.7%）行業的國企市值佔比居前，其有望最大受益於國企經營狀況改善。預估交通運輸行業2017全年ROE將增加3.4個百分點至10.7%，細分行業中航運、鐵路、航空改善幅度居前。ROE組成項中，2017Q3交通運輸行業整體槓桿率較2016年底下降0.6個百分點至57.4%，行業去槓桿已初顯成效，經營狀況改善將提升細分龍頭的競爭力。交通運輸價格市場化改革進入的深水區，鐵路、民航改革為重中之重，自主化定價帶來結構性變化。 民航價格機制改革力度超預期，客座率與票價提升彌補油價匯率損失：近日民航價格機制改革出台，且航線調控範圍擴大至1030條，佔整體航線數量約45%。若至2020年實現價格機制完全市場化的目標，航空企業提價空間被打開。若以2018年全年油均價增長20%至65.6美元/桶預估，三大航利潤減少約24-30億元。2017年人民幣兌美元升值約6.2%，造成三大航匯兌收益約16-20個億，若以2018年人民幣兌美元升值3%預估，匯兌收益將減少8-10個億，合計油價和外匯兩大外部因素，累計將拖累淨利潤35-40億元左右。不過在2018年客座率以及票價提升3%的預期之下，有望抵消油價與匯兌收益減少造成的缺口，預估三大航實現淨利潤同比增速10-15%左右。民航局新規把控機場運行總量，主要樞紐機場吞吐量增速受約束，不過非航收入佔比提升有望帶動收入結構的優化，其中上海機場流量變現能力最高。 普鐵客運提價進入最終階段，鐵路公路運輸具備低估值、高分紅優勢：中鐵總存在盈利疲弱、負債高企、現金流緊張以及高度依賴補貼等問題，倒逼中央深入推進鐵路行業改革，未來客運提價、土地綜合開發以及加大資產證券化率將成為主要看點。中國鐵路基準票價已20年未調整，同期CPI上漲40.2%。2017年11月，發改委表示普鐵價格調整已進入成本監審的關鍵環節，預計今年一季度方案有望落地。交通板塊中，鐵路運輸（13.6倍）、高速公路（14.3倍）PE絕對值最低，現金流充沛、分紅高且穩定的公路股有望獲得中長期資金青睞。 全球經濟復甦帶動集裝箱需求，運價改革市場化帶動龍頭價值重估：受益於外需增長，預計2018年集裝箱吞吐量將保持穩健增長。但發改委對港口進行反壟斷調查，外貿本地箱費率將繼續承壓，建議自下而上篩選業績、現金流穩定的低估值港口股。近日BDI指數回落至1264點，Clarkson預測2018年乾散貨運力增速為0.6%，高於需求端的3%，供需改善帶動行業回暖。不過2018年為集裝箱大船交付高峰期，運力增速將從2017年的3.4%擴大至4.1%，至2019年運力增速才將大幅滑落至1.4%，運力釋放將對市場造成衝擊，但全球經濟復甦有望帶動集裝箱運輸需求。綜述，國家推動交運行業運價市場化改革，民航、鐵路的價格上限空間被打開，交運國企龍頭價值重塑。金融監管持續加碼降低市場風險偏好，疊加下半年A股納入MSCI後，資金有望流入低估值、高分紅、業績和現金流穩定的鐵路、公路等交通運輸板塊。 投資策略報告 中國：策略 2018 年 1月 18日 元大研究部 research@yuanta.com 進一歩資訊請聯絡： 王清 +86 21 61873836 Qingwang@yuanta.com 資訊更新： ► 近日民航價格機制改革出台，調價力度均超預期，且航線調控範圍擴大至1030條，佔整體航線數量約45%。若2020年實現價格機制完全市場化的目標，航空企業提價空間被打開。 ► 中國鐵路基準票價已20年未調整，同期CPI上漲40.2%。近日發改委表示普鐵價格調整已進入成本監審的關鍵環節，預計一季度方案有望落地。 市場展望： ► 交運板塊中，鐵路（13倍）、公路（14倍）PE絕對值最低，現金流充沛、分紅高且穩定的公路股有望獲中長期資金青睞。 ► 交通運輸價格市場化改革進入的深水區，鐵路、民航改革為重中之重，自主化定價帶來結構性變化。金融監管持續加碼收縮流動性，市場風險偏好下降，疊加下半年A股納入MSCI後，資金或繼續偏好基本面確定性、安全邊際高的標的。 中國：策略 2018-1-18 中國國企系列 第2頁，共18頁 運價改革市場化，交運國企龍頭價值重估 交通運輸行業國企價值重估 國企佔據支柱型地位，交通運輸行業佔比高達73.6%：2017年是中國經濟的改革成效之年，各項改革顯成效，帶動中國經濟格局轉變。當前全國國有及國有控股企業資產總額達到150.6萬億元，其中央企資產總額為75.0萬億、地方國企為75.6萬億元，實現營收佔當期GDP比重高達64.5%，國企是中國國民經濟支柱，在關鍵領域和重要部門中處於支配地位。 根據A股上市的1181家上市國有企業統計，數量佔比35.1%，總市值佔比高達61.5%。除金融外，採掘（90.6%）、鋼鐵（87.8%）、國防軍工（82.2%）、交通運輸（73.6%）、公用事業（71.7%）、建築裝飾（69.1%）行業的國企市值佔比居前，預計具備較高國企佔比的行業將成為改革核心對象。 圖2: 交通運輸行業佔比高達73.6% A股國有企業市值佔比 採掘 鋼鐵 國防軍工 交通運輸 公用事業 建築裝飾 休閒服務 食品飲料 建築材料 化工 非銀金融 汽車 房地產 90.6% 87.8% 82.2% 73.6% 71.7% 69.1% 68.4% 66.9% 48.7% 47.1% 44.6% 44.3% 42.1% 有色金屬 商業貿易 機械設備 通信 傳媒 電腦 電子 家用電器 農林牧漁 電氣設備 醫藥生物 輕工製造 紡織服裝 40.5% 36.4% 35.2% 31.2% 29.7% 28.6% 26.6% 26.2% 24.3% 23.0% 17.2% 13.1% 11.1% 資料來源: Wind、元大 國企淨利潤同增24.6%，資產周轉率與淨利率推動ROE提升：今年前10個月，國有企業收入和利潤持續較快增長。國有企業營業總收入為42.0萬億元，同比增長15.4%，其中，中央企業為25.0萬億元，同比增長13.7%，地方國有企業為16.9萬億元，同比增長18.1%。國有企業、央企、地方國企利潤分別同比增長24.6%、17.8%、39.4%。 圖3: 國企ROE提升至9.9%，地方反超達10.3% 圖4: 資產周轉率與淨利率推動ROE提升 10.3%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%200920102011201220132014201520162017E國有企業ROE中央企業地方國企 7.5%80.5%79.5%80.0%80.5%81.0%81.5%82.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%14-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-09A股上市國企ROE銷售淨利率總資產周轉率杠杆率 資料來源: Wind、元大 資料來源: Wind、元大 中國：策略 2018-1-18 中國國企系列 第3頁，共18頁 交通運輸行業ROE有望提升至10.7%，去槓桿率已初顯成效：以A股上市的1181家國有企業為樣本，淨資產收益率ROE在2016年底降至8.5%後穩步提升至9.9%，拆分項中，槓桿率仍保持80.5%低位水平，而銷售淨利率與資產周轉率為淨資產收益率提升的主要驅動力。其中交通運輸行業，預計2017全年ROE將增加3.4個百分點至10.7%，細分行業中航運、鐵路運輸、航空運輸改善幅度居前，航運扭虧為盈，鐵路運輸提升6.4個百分點至13.1%，航空運輸增加4.4個百分點至13.3%。ROE組成項中，2017 Q3交通運輸行業整體槓桿率較2016年底下降0.6個百分點至57.4%，行業去槓桿已初顯成效，預計2018年此趨勢還將持續。 運價自主化定價帶來行業結構性變化，交運國企龍頭價值重估：發改委進入推動交通運輸價格市場化的深水區，鐵路、民航改革為重中之重，自主化定價帶來結構性變化。而且金融監管持續加碼收縮流動性，市場風險偏好下降，資金偏好基本面確定性、安全邊際高的標的。疊加下半年A股納入MSCI後，資金有望繼續流入低估值、高分紅、業績和現金流穩定的鐵路、公路等交通運輸板塊。 圖5: 2017交通運輸行業ROE有望提升至10.7% 圖6: 資產周轉率與淨利率推動ROE提升 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%200920102011201220132014201520162017E港口高速公路航空运输机场航运铁路运输交通运输(右） 10.7%57.4%50.0%51.0%52.0%53.0%54.0%55.0%56.0%57.0%58.0%59.0%60.0%5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%17.0%200920102011201220132014201520162017E交通运输ROE资产负债率（右） 資料來源: Wind、元大 資料來源: Wind、元大 中國：策略 2018-1-18 中國國企系列 第4頁，共18頁 航空 中國民航價格市場化推進， 800公里以下航線已逐步開放：2015年12月，民航局發佈《關於推進民航運輸價格和收費機制改革的實施意見》，明確到2017年，民航競爭性環節運輸價格和收費基本放開；到2020年，市場決定價格機制基本完善的主要目標，並提出了關於推進國內航空運輸價格市場化改革、深化民用機場收費改革、加強民航運輸價格和收費監管等在內的七個方面的主要任務，民航價格市場化正式開啟。2016年11月民航局、發改委發佈國內航空旅客運輸票價改革通知，公告進一步擴大市場調節價航線範圍，800公里以下航線、800公里以上與高鐵動車組列車形成競爭航線旅客運輸票價交由航空公司依法自主制定。 民航價格機制改革力度超預期，為航企打開提價空間：近日發改委、民航局發佈關於進一步推進民航國內航空旅客運輸價格改革有關問題的通知，航線調控範圍、調價力度均超預期。首先，此前市場化放開航線主要集中在800公里以下，以及800公里以上與高鐵動車組列車形成競爭的航線，而此次調整明確