门店数量快速增加，盈利表现亮眼

公司2025年实现营业收入514.59亿元，同比+59.17%；归母净利润13.45亿元，同比+358.09%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利8.50元（含税） 分析判断: ►门店破1.8万家，运营效率持续优化 2025年公司凭借好想来品牌整合与极致供应链效能，驱动量贩零食业务实现快速增长，量贩业务收入同比+59.98%至508.57亿元。门店端来看，门店总数达到18314家，较2024年末净增4118家，门店覆盖全国30个省/自治区/直辖市，通过在长三角、华北等优势区域持续加密，并快速向东北、西北、华南扩张，公司形成了显著的规模优势与品牌势能。单店营收方面，公司2025年平均单店营收313万元，同比-6.9%；我们判断Q4报表口径单店营收降幅已明显收窄，门店盈利能力逐步修复，盈利模型持续优化。会员运营方面，公司注册会员总数接近1.9亿，年交易会员数量突破1.4亿，用户粘性与品牌渗透率进一步增强。 公司食用菌业务2025年下半年呈现企稳回暖态势，主要产品销售价格有所回升，全年实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81%，业绩实现扭亏为盈。 ►利润率逐季提升，盈利表现超预期 2025年公司量贩业务加回股份支付费用后实现净利润25.33亿元，同比+195%；净利率4.98%，同比+2.28pct，其中Q4单季度净利率升至5.71%，盈利能力显著提升。公司量贩业务盈利超预期，主要得益于：1）规模效应持续释放，议价能力强化，好想来成为行业首家破万店的零食连锁品牌，GMV位居行业第一，头部效应显著；2）硬折扣模式重构价值链，将供应链效率红利直接转化为盈利能力；3）数智化系统全面落地，实现提效降本；4）持续深耕商品力与品类创新，在产品高频迭代基础上，积极开发自有品牌，并拓展冷链、家清个护等“零食+”高毛利矩阵，盈利弹性进一步释放。 ►量贩业务持续深化，竞争优势不断强化 2025年公司量贩业绩再创新高，2026年看好公司竞争优势持续强化：一方面持续拓店提升市占率，巩固长三角、华北等优势市场，同时依托商品、供应链及数字化优势，加速新兴区域扩张；另一方面持续拓展供应链深度与广度，丰富产品矩阵，积极拓展低温短保食品、冷冻食品、IP授权潮玩以及家清个护等非零食刚需品类，满足消费者一站式购物需求，并同步打造好想来自有品牌，进一步提升竞争壁垒与品牌影响力。中长期来看，我们看好万辰借助上市公司平台优势，享受零食市场规模增长与渠道占比提升的双重红利，实现规模与盈利同步扩张，持续分享行业成长红利。 2026年公司将积极推进H股上市申请，以提升国际化战略水平；同时拟实施高达50%的中期分红计划，强化股东回报信心。 投资建议 参考最新业绩报告，我们上调公司26-27年营业收入620.86/665.88亿元的预测至644.81/745.0亿元，新增28年827.81亿元的预测；上调公司26-27年EPS 8.38/10.23元的预测至10.89/13.62元，新增28年15.71元的预测；对应2026年3月20日收盘价191.5元的估值分别为18/14/12倍，维持增持评级。 风险提示 开店进程不及预期、行业竞争加剧、筹划港股上市尚未完成，存在不确定性 资料来源：wind、华西证券研究所[Table_Author]分析师：寇星分析师：卢周伟邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：luzw@hx168.com.cnSAC NO：S1120520040004SAC NO：S1120520100001联系电话：联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复 制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。