经纪业务增速优于行业，多元业务盈利改善

经纪业务增速优于行业，多元业务盈利改善 事件：2026年3月16日，公司发布2025年年度和四季度业绩公告。 买入（维持） 收入实现同比增长，经调整净利润同比下降。2025年公司净收入946亿元，同比增长1.2%；经调整净利润50.2亿元，同比减少30.4%；归母净利润30亿元，同比减少26.3%。业绩下滑主要系毛利率由2024年的24.6%下降至2025年的21.4%，核心原因在于贡献利润率较高的存量房业务和新房业务收入减少，且存量房业务的贡献利润率亦有所下降。2025Q4公司净收入222亿元，同比下降28.7%，主因存量房与新房收入高基数影响；经调整净利润5.2亿元，同比下降61.5%，主要由于毛利率下降，以及Q4产生的部分用于公司成本优化举措的一次性费用。 经纪业务受行业影响GTV同比下行，佣金费率总体稳定。2025年存量房收入250亿元，同比下降11.3%；GTV为2.2万亿元，同比下降4.2%。收入降幅大于GTV因为贝联交易额（收入以净额计）占比提升，2025年链家和贝联门店GTV分别为0.8/1.3万亿元，同比分别为-12.7%/+1.6%。2025年新房收入306亿元，同比减少9.1%，主要因为GTV为0.9万亿元，同比减少8.2%，但降幅优于百强房企（销售额同比-19.8%）。其中，链家和贝联门店GTV分别为0.2/0.7万亿元，同比分别为-12.9%/-7%。新房、存量房佣金费率总体保持稳定，2025年存量房费率（按佣金收入/链家存量房GTV估算）2.5%，同比持平；新房费率3.4%，同比微降0.1pct。 家装家居和租赁业务规模持续增长，盈利能力显著改善。2025年公司家装家居业务收入154亿元，同比增加4.4%；由于供应链能力增强，贡献利润率由上年30.7%提升至31.4%，该业务全年实现经营层面亏损显著收窄。房屋租赁服务业务2025年净收入219亿元，同比增加52.8%，主要因为省心租房源数增加，2025年末公司房屋租赁服务在管房源超70万套，同比增长62%；由于贡献利润率较高的新产品模式占比增加以及运营效率提升，该业务贡献利润率同比提升3.6pct至8.6%，2025年已经实现经营层面全年盈利。 作者 分析师金晶执业证书编号：S0680522030001邮箱：jinjing3@gszq.com 分析师肖依依执业证书编号：S0680523080005邮箱：xiaoyiyi3664@gszq.com 公司持续加大股东回报。2025年，公司以总对价约9.21亿美元回购股份，占2024年末已发行股份总数约4.1%；此外，公司宣派3亿美金末期现金股息，2025年综合股东回报达约12亿美元，同比提升超9%。 相关研究 投资建议：维持“买入”评级。我们认为随着公司市占率的提升，叠加降本增效的举措，同时家装家居、租赁等多元化业务也将逐渐贡献利润，公司业绩有望得到明显改善，此外，如果政策环境好于预期，公司将有进一步 释 放 利 润 的 空 间 。预 计 公 司2026/2027/2028年 营 业 收 入 分 别 为870/898/961亿元，归母净利润分别为44.1/54.6/61.6亿元，经调整净利润分别为63.8/70.5/74.9亿元，当前股价对应经调整净利润口径PE分别为20.6/18.6/17.5倍，维持“买入”评级。 1、《贝壳-W（（02423.HK）：经纪服务业态重构者，存量地产时代大有可为》2025-11-20 风险提示：房地产基本面下行超预期风险，家装业务盈利不及预期风险，佣金率政策监管风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com