2022年年报点评：收入线上优于线下，盈利能力边际改善

随着集成灶需求回暖，公司推进多元化布局，公司销售端有望修复，原材料价格回落利于毛利修复。但考虑到行业竞争加剧，且2022Q4业绩低于预期，我们下调盈利预测，预计2023-2025年EPS为1.02/1.28/1.49元（2023-2024年前值1.25/1.63，幅度-23%/-27%），增速为33%/25%/16%，考虑到集成灶渗透率低，公司采用更为积极的销售策略，后续增速表现有望持续优于行业，资本市场认可度较高，给予公司2023年30x PE，维持目标价31.25元，维持“增持”评级。 收入端呈现一定韧性。公司2022年实现收入22.77亿元（-1.81%），归母净利润3.15亿元（-16.29%）；其中2022Q4实现收入6.35亿元（-11.85%），归母净利润0.96亿元（-6.52%）。公司作为行业内集成灶销售收入第一的龙头公司，收入与行业大盘相对持平。 分渠道来看，线上优于线下。作为行业线上绝对龙头，线上渠道收入11.07亿元（+14.22%），销量14.74万台（+3.3%），预计主要由下沉渠道贡献增量；毛利率50.04%（+3.02pct），在2022年需求整体偏弱，原材料上涨背景下，毛利率仍有提升证明公司线上较强竞争力。线下销售承压，但基本盘相对稳固，工程、家装、KA、下沉、直营渠道多元化推进预计加速。 年度分红率及股息率处于较高水平。公司拟10派6元（含税），股息率5.5%，共计派发2.45亿元，约占公司22年归母净利润的78%。 风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险。 1.事件 公司2022年实现营业收入22.77亿元，同比-1.81%，归母净利润3.15亿元，同比-16.29%，扣非归母净利润2.77亿元，同比-21.56%；其中2022Q4实现营业收入6.35亿元，同比-11.85%，归母净利润0.96亿元，同比-6.52%，扣非归母净利润0.8亿元，同比-17.47%。 2.收入端呈现一定韧性，线上优于线下 外部负面因素扰动下，公司表现与集成灶行业整体持平。根据奥维云网推总数据，2022年国内集成灶全渠道零售量同比-4.5%，零售额同比+1.2%，受2022年外部经营环境扰动及自2021年Q4以来的地产竣工对集成灶需求拉动力不足的因素影响，叠加集成灶高门槛安装属性，集成灶行业零售量规模有所收缩，但由于蒸烤一体/蒸烤独立款高价产品销量占比结构性提升，行业提价效应明显，集成灶产品零售额增速位居厨大电行业前列，仅次于洗碗机（+2.9%）。其中，国内集成灶线上市场零售量同比-7%，零售额同比+11.1%；线下市场零售量同比-3.6%，零售额同比-1.1%；同时，集成灶在整体烟灶市场占比快速提升，量渗透率已从2015年的2%上升到2022年的14%，额渗透率从2015年的3%上升到2022年的32%，未来有望持续提升。 图12022年厨大电行业仅集成灶、洗碗机保持正增长（亿元） 分产品来看，集成灶、水洗类产品增速有所承压。1）公司集成灶板块业务2022年收入20.17亿元，同比-15%，占公司收入比重88.6%，同比+0.69pct；受原材料价格上涨影响，板块毛利率45.64%，同比-0.73pct，横向对比行业主要竞争对手来看毛利率降幅较小，公司较为有效地将原材料涨价成本向销售端传导；2022年集成灶产品库存量1.47亿元，同比大幅+40.4%，预计是由于品类增加、特殊渠道专供机型增加导致库存备货增加以及为2023年春节期间销售备货所致。2）水洗类板块业务2022年收入1.27亿元，同比-3.79%，占公司收入比重5.58%，同比-0.12pct。 3）其他业务（橱柜、嵌入式烤箱、嵌入式蒸箱、燃气热水器等）2022年收入1.32亿元，同比-10.58%，占公司收入比重5.81%，同比-0.57pct。 整体来看，公司主要品类与地产需求强相关，在2022年地产竣工表观数据下滑的背景下，集成灶、水洗产品增速有所承压，整体来看，公司作为行业内集成灶销售收入第一的龙头公司，收入与行业大盘相对持平。 分渠道来看，线上渠道：行业绝对龙头，线上产品毛利率仍有增长。根据公司2022年年报口径，公司线上渠道收入11.07亿元，同比+14.22%，销量14.74万台，同比+3.3%，预计线上电商渠道增长主要由下沉渠道增长贡献增量；毛利率50.04%，同比+3.02pct，作为连续多年的集成灶线上龙头，在2022年需求整体偏弱，原材料上涨的背景下，毛利率仍有提升，证明了公司产品和品牌在线上具有较强的竞争力。根据奥维云网数据，2022年公司线上销量市占率为20%（+2.1pct），位于行业第一，领先第二名9.7pct。展望2023年二到四季度，随着行业需求逐季回暖，以及公司在电商层面保持投入，继续扩充丰富线上专款产品，我们预计公司线上渠道收入有望得到提升。 线下渠道：线下销售承压，但基本盘相对稳固。公司采取“线上线下相互联动，经销渠道、电商和KA、工程、家装、下沉等新兴渠道相结合”的销售模式，线下渠道以专卖店、直销、KA、工程、家装渠道为主。根据公司2022年年报口径，公司线下渠道收入11.7亿元，同比-13.33%，毛利率39.88%，同比-5.32pct。公司线下收入承压明显，毛利率亦有所下降，预计由于线下端竞争加剧以及特殊经营环境下对经销商支持增加所致。根据奥维云网数据，2022年公司线下销量市占率为23.41%（+2.65），位于行业第一名，高出行业第二名4.22pct，第三方表观数据来看，火星人线下基本盘相对稳固。 工程、家装、KA、下沉、直营渠道多元化发展：公司率先与优质家电KA卖场达成合作，支持经销商进入当地优质KA渠道，实现一城多店的覆盖网络，2022年线下专卖店数量超过2000家，构建了全国性的销售网络；积极布局下沉渠道，进驻京东、天猫、苏宁的下沉店，2023年下沉渠道管理部门独立，有助于提升资源配置效率；布局精装修市场，将销售前置，2022年已与维尚家居、圣都装饰、匠人智装、嘉宝家居等知名家装品牌合作；公司已与多家百强地产达成战略合作，在确保资金风险可控的情况下稳步推进工程渠道建设；公司也在直营渠道有探索性推进，直营门店均选址于重点布局的核心区域，通过直营可以直达消费者需求，且提升品牌形象。 边际来看，行业整体呈现弱回暖，预计公司首当受益。2023年一季度外部经营不利因素消退，行业整体呈现回暖，根据奥维云网数据，2023年一季度集成灶行业销额同比+0.5%，销量同比+0.1%，相较去年回暖明显。 展望2023年二到四季度，受“保交楼”及各地房地产宽松相关政策落地，二手房销售及竣工表观数据呈大幅改善。预计地产改善对集成灶需求拉动效应将在2023年下半年逐渐体现，行业需求有望逐季回升，公司作为双线市占率龙头预计首当受益，重点需关注火星人线上市占率情况及多元化渠道拓展进度。 3.Q4公司毛利率和净利率边际有所修复 2022年公司毛利率为45%，同比-1.11pct，净利率为13.73%，同比-2.44pct； 其中2022Q4毛利率为45.14%，同比+2.16pct，净利率为15.11%，同比+0.99pct，环比+2.04pct。22022年公司毛利率下滑，预计是由于上半年原材料高位，且线下端竞争加剧以及特殊经营环境下对经销商支持增加所致。2022年Q4，公司毛利率环比修复0.26pct，我们认为后续随价格回落后的原材料成本传导至销售端，公司盈利水平预计继续修复。另外，公司2022年计入当期损益的政府补助总额约3411万元，同比+112%，对公司营业利润亦有正面影响。 公司2022年销售、管理、研发、财务费用率分别为22.02%、4.46%、4.68%、-0.91%，同比+0.17、+0.73、+1.49、-0.09pct；其中22Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为21.03%、3.96%、4.12%、-1.09%，同比-0.29、+0.87、+1.32、-0.49pct。公司研发费用率同比增幅较快，预计与公司加大研发人员与研发资源投入有关，公司2022年研发人员数量308人，同比+27%，占比14.02%，同比提升+2.4pct，其中研究生以上学历48人，同比大幅+50%，预计公司未来研发费用率将维持在相对较高水平。 4.货币资金较为充裕，现金流相对健康 资产负债情况：公司2022年期末现金+交易性金融资产为17.62亿元，同比+47.83%，存货为2.73亿元，同比+14.17%，应收票据和账款合计为1.81亿元，同比+147.84%。 运营情况：公司2022年期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为73.57、18.47和89.08天，同比+8.82、+7.74和+4.32天。 现金流情况：公司2022年经营活动产生的现金流量净额为2.59亿元，同比-57.28%，其中销售商品及提供劳务现金流入24.05亿元，同比-9.69%； 其中2022Q4经营活动产生的现金流量净额为2.05亿元，同比-34.98%，其中销售商品及提供劳务现金流入6.96亿元，同比-21.9%。2022年经营性现金流净额减少主要系销售回款减少，经营性费用增加所致。 公司2022年投资活动产生的现金流量净额为-8.35亿元，同比减少4.31亿元；2022Q4投资活动产生的现金流量净额为-3.83亿元，同比减少3.87亿元。2022年投资活动产生的现金流量净额减少，主要系公司买银行及机构理财、银行定期存款增加且部分尚未到期所致。 公司2022年筹资活动产生的现金流量净额为5.25亿元，同比增加8.59亿元，2022Q4筹资活动产生的现金流量净额为-0.49亿元，同比减少0.45亿元。2022年筹资活动产生的现金流量净额大幅增加，主要系2022年年公司发行可转债及银行借款增加所致。 5.年度分红率及股息率处于较高水平 以公司2022年度末总股本4.09亿股为基数，向全体股东按每10股派发现金股利人民币6.00元（含税），股息率5.5%，共计派发2.45亿元，约占公司22年归母净利润的78%。本次利润分配不送红股、不以资本公积转增股本，剩余未分配利润结转至以后年度。 6.未来三年股东分红规划呈差异化 公司发布《未来三年股东分红回报规划(2023-2025)》，提出公司将积极采取现金方式分配利润，以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的10%，公司在具备利润分配条件的情况下，原则上每年度进行一次现金分红，董事会可以根据公司盈利及资金需求情况提议公司进行中期现金分红，规划提出实施差异化分红政策： 1)公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，现金分红率最低应达到80%; 2)公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，现金分红率最低应达到40%; 3)公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，现金分红率最低应达到20%; 预计该规划将有效保持利润分配政策的连续性和稳定性，兼顾公司的可持续发展。 7.投资建议 公司作为传统线上龙头，2022年表现出一定经营韧性，随着集成灶需求回暖，公司推进多元化布局，公司销售端有望修复，原材料价格回落利于毛利修复。但考虑到行业竞争加剧，且2022Q4业绩低于预期，我们下调盈利预测，预计2023-2025年EPS为1.02/1.28/1.49元（2023-2024年前值1.25/1.63，幅度-23%/-27%），增速为33%/25%/16%，考虑到集成灶渗透率低，公司采用更为积极的销售策略，后续增速表现有望持续优于行业，资本市场认可度较高，给予公司2023年30x PE，维持目标价31.25元，维持“增持”评级。 8.风险提示 原材料价格波动风险。家电行业的原材料一般有PP、ABS、AS等塑料类材料；不锈钢、镀铝板等五金材料；温控器、IC集成块、熔断器等核心零部件；电线、电机等其它配件。直接材料成本占主营业务成本的比例较高，原材料价格波动对成本造成一定程度的影响。 行业竞争加剧风