基本面稳健增长，AI投入显著增加

整体业绩：腾讯控股2025年四季度收入同比增长13%，毛利同比+19%，Non-IFRS经营利润及归母净利润同比+17%，基本符合预期。毛利同比增长主要来自自研游戏、视频号及微信搜一搜营销服务等高毛利率收入增加，以及金融科技服务与云服务的成本效益提升。AI方面，公司加速智能体研发，AI产品投入翻倍，首席AI科学家姚顺雨出任相关职务，AI已在广告智能投放、游戏用户参与度等场景发挥作用，并带来效率提升。公司计划减少回购用于AI投入，看好其在Agent赛道的竞争潜力，建议关注混元3.0模型迭代及微信Agent功能迭代。

增值服务：4Q25增值服务收入同比+14%至899亿元，超预期。本土游戏收入同比+15%至382亿元，主要来自《三角洲行动》、《无畏契约》系列及《鸣潮》增长；海外游戏收入同比+32%至211亿元，超预期，主要来自supercell旗下游戏及《PUBG Mobile》增长。社交网络收入同比增长3%至306亿元。新游储备充足，《洛克王国手游》定档3月26日，《王者荣耀世界》定档4月。

营销服务：4Q25营销服务收入同比+17%至411亿元，主要来自视频号广告加载率提升及AI驱动eCPM提升。智能投放产品渗透率仍低，AI赋能有望延长广告业务增长周期，提升增长中枢。

FBS：4Q25金融科技与企业服务收入同比增长8%至608亿元，金融科技服务收入增长主要来自理财服务及商业支付活动增加。企业服务收入同比增速提升至22%，主要来自云服务收入增长（含AI相关服务）及微信小店GMV上升带动的技术服务费增长。

投资建议：预计2026/2027/2028年公司收入为8349/9167/9972亿元，Non-IFRS归母净利润分别为2845/3158/3416亿元，对应2026年3月20日收盘价，经调整PE分别为14X/13X/12X，估值性价比高，维持“推荐”评级。

风险提示：新游戏流水未达预期，广告主投放意愿放缓。