基本面稳健增长，AI投入显著增加

基本面稳健增长，AI投入显著增加 glmszqdatemark2026年03月20日2026年03月21日 推荐维持评级当前价格：508.00港元 ➢整体业绩：4Q25收入与利润稳健增长，AI产品布局显著加速 腾讯控股发布2025年四季度业绩公告，4Q25公司收入同比增长13%，毛利同比+19%，Non-IFRS经营利润同比+17%，Non-IFRS归母净利润同比+17%，基本符合彭博一致预期。4Q25毛利同比增长19%至1083亿元，毛利率同比增长3pcts，主要系自研游戏、视频号及微信搜一搜营销服务等高毛利率收入贡献增加，叠加金融科技服务与云服务的成本效益提升。 AI：加速智能体研发，AI产品投入翻倍。公司于12月大模型团队进行新一轮组织架构调整，前OpenAI研究员姚顺雨出任公司首席AI科学家，负责AI Infra与大语言模型事业部，组织效率提升且有望带动头部人才引入。我们认为公司在AI领域的战略投入也已开始显现成果，在广告智能投放及游戏用户参与度等业务场景中发挥作用，也在编程、游戏及视频制作等领域带来效率提升。展望后续，公司表示今年计划适当减少回购用于AI投入，预计在元宝、混元等AI新产品投入上至少翻倍。考虑到腾讯在入口、场景、社交关系链、信息/内容生态、小程序基建等方面的强大优势，我们坚定看好公司在Agent赛道的竞争潜力，建议持续关注组织架构调整后4月混元3.0模型迭代进展及下半年微信相关Agent功能迭代。 分析师孔蓉执业证书：S0590525110014邮箱：kongrong@glms.com.cn分析师刘诗雨 ➢增值服务：4Q25海外游戏收入增长强劲，国内长青游戏表现优异 4Q25公司增值服务收入同比+14%至899亿元，收入超彭博预期1%，其中本土游戏收入同比+15%至382亿元，主要系《三角洲行动》与《无畏契约》系列（移动端&PC端）的增长以及《鸣潮》的收入增量贡献；《三角洲行动》26年2月DAU峰值突破5000万，月流水创历史新高，《无畏契约》PC版流水同比增长超30%，季度内DAU创历史新高。海外游戏收入同比+32%至211亿元，超市场一致预期，主要系supercell旗下游戏及《PUBG Mobile》收入增长，以及《鸣潮》的增量收入贡献。社交网络收入同比增长3%至306亿元，主要系视频号直播服务收入及音乐付费会员收入的增长。展望后续，新游储备充足，《洛克王国手游》定档3月26日，《王者荣耀世界》定档4月，后续国内游戏储备丰富。 执业证书：S0590525110017邮箱：liushiyu@glms.com.cn ➢营销服务：4Q25收入延续高速增长，AI助力效果提升 4Q25营销服务收入同比+17%至411亿元，主要系视频号广告加载率小幅提升以及AI驱动带来的eCPM的提升。公司智能投放产品渗透率仍处于较低水平，有望通过自动配置定向、自动竞价与自动投放，帮助广告主优化素材生成并提升营销ROI。我们预计AI赋能将显著延长广告业务的增长周期，广告增长中枢有望抬升。 ➢FBS：4Q25云业务高速增长 4Q25金融科技与企业服务收入同比增长8%至608亿元，其中金融科技服务收入增长主要系理财服务及商业支付活动收入增加。企业服务收入同比增速提升至22%，主要系云服务收入的增长（含AI相关服务）以及微信小店GMV上升带动的技术服务费增长。 相关研究 1．腾讯控股（0700.HK）2025年三季报点评：基本面维持强劲，AI助力效率提升-2025/11/16 ➢投资建议：我们预计2026/2027/2028年公司收入为8349/9167/9972亿元，Non-IFRS归母净利润分别为2845/3158/3416亿元，基于2026年3月20日收盘价，对应经调整PE分别为14X/13X/12X，估值性价比高，维持“推荐”评级。 ➢风险提示：1）新游戏流水未达预期；2）广告主投放意愿有所放缓。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室