游戏广告稳健增长，把握机遇加大AI投入

游戏广告稳健增长，把握机遇加大AI投入 优于大市 互联网·互联网Ⅱ 投资评级：优于大市（维持） 公司研究·海外公司快评 证券分析师：张伦可0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cn 执证编码：S0980521120004 陈淑媛021-60375431chenshuyuan@guosen.com.cn执证编码：S0980524030003 事项： 腾讯控股即将发布2025年四季度业绩公告。 国信互联网观点： 2025Q4，我们预计腾讯实现营收1946亿元，同比增长13%。预计四季度网络广告在宏观和投流税影响下表现稳健，持续受益广告库存释放和AI；游戏业务长青游戏表现良好，《三角洲行动》表现优秀；金融科技业务受到宏观影响。2025Q4，预计Non-IFRS下经营利润681亿元，同比增长15%。预计实现Non-IFRS下归母净利润652亿元，同比增长18%；Non-IFRS下归母净利润率34%。AI投入抵消部分经营杠杆释放，预计25Q4AI投入主要体现在研发费用，我们预计25Q4研发费用增长与25Q3类似达28%。公司AI投入主要包括①研究投入：补足AI前沿探索能力，25年12月OpenAI前研究员姚顺雨入职腾讯；②人才储备：25年4月宣布青云计划，3年校招2.8万人，锁定AI原生人才（如校招竞赛）；③算力保障：动态调整芯片采购与租赁，确保长期算力供给。 ①游戏方面，稳健增长。2025Q4，我们预计公司网络游戏业务收入为580亿元，同比增长18%。预计国内游戏收入同比增长16%。我们预计《王者荣耀》、《和平精英》保持流水增长。根据我们观察，《三角洲行动》25Q4表现稳健，在26年春节期间将进一步加大用户获取，流水有望持续提升。26年1月13日PVE射击手游《逆战：未来》上线，畅销榜排行4-6名，游戏流水超预期表现，我们预计年化流水可达40亿元。海外延续较好增长，预计同比增长22%。Supercell《皇室战争》稳健，流水持续提升；3A游戏《消逝的光芒：困兽》表现强劲。后续Pipeline期待：《洛克王国：世界》（3月）、《王者荣耀世界》（春季）、海外《无畏契约》手游版等。 ②营销服务方面，维持快速增长。2025Q4，我们预计腾讯营销服务收入为413亿元，同比增长18%。腾讯营销服务在宏观下发展整体稳健，并且视频号等流量稳健增长，陆续开放更多广告。AI对广告赋能有望抵消宏观和投流税等压力。当前，通过AIM+，广告主每花掉一万元的广告投放费用，对应在广告平台上所需的操作次数下降了80%，在创意环节上的操作次数减少了47%。 ③金融科技及企业服务：同比增长9%。拆解腾讯金融科技大盘，主要收入来自于支付业务。支付业务和线下消费大盘相关，我们预计受到宏观影响。根据央行发布的货币当局资产负债表，非金融机构存款（支付机构交存央行的客户备付金存款）在10/11/12月同比增长8%/6%/5%。企业服务方面，26年1月，微信小程序正式推出AI应用及线上工具小程序成长计划，将为开发者提供免费的混元大模型Token和云开发在内的一系列资源和数据分析、广告变现及流量激励等全方位支持，帮助开发者将想法快速转化为可落地、可破圈、可盈利的产品。 投资建议：25H2公司加大AI人才等投入，补足模型研究等能力。公司业绩稳健，并蕴含较大发展潜力，长期成长潜力较大的业务比如微信电商爆发以及AI Agent赋能并未包含在当前盈利预测中。腾讯生态里用户+场景的天然优势仍然使得腾讯为AI时代最佳卡位的企业之一。考虑到AI投入，预计2025-2027年公司调整后净利润分别为2601/2961/3399亿元，下调幅度1%/2%/2%。继续维持“优于大市”评级。 评论： 预计四季度收入增长13%，经调整归母净利润增长18% 2025Q4，我们预计腾讯实现营收1946亿元，同比增长13%。预计四季度网络广告在宏观和投流税影响下表现稳健，持续受益广告库存释放和AI；游戏业务长青游戏表现良好，《三角洲行动》表现优秀；金融科技业务受到宏观影响。具体来看：①游戏方面，我们预计网络游戏增长18%；②广告方面，预计收入同比增长18%；③金融科技及企业服务收入预计同比增长9%。 2025Q4，预计Non-IFRS下经营利润681亿元，同比增长15%（没有联营公司以及税率影响）。预计实现Non-IFRS下归母净利润652亿元，同比增长18%；Non-IFRS下归母净利润率34%。预计AI投入主要体现在研发费用，我们预计25Q4研发费用增长与25Q3类似达28%。公司AI投入主要包括①研究投入：补足AI前沿探索能力，25年12月OpenAI前研究员姚顺雨入职腾讯；②人才储备：25年4月宣布青云计划，3年校招2.8万人，锁定AI原生人才（如校招竞赛）；③算力保障：动态调整芯片采购与租赁，确保长期算力供给。 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理预测 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理预测 网络游戏：稳健增长 2025Q4，我们预计公司网络游戏业务收入为580亿元，同比增长18%。 预计国内游戏收入同比增长16%。老游戏基本盘稳固增长以及《三角洲行动》火爆弥补了去年同期《DNFm》的基数效应。我们预计《王者荣耀》、《和平精英》保持流水增长。根据我们观察，《三角洲行动》25Q4表现稳健，在26年春节期间将进一步加大用户获取，流水有望持续提升。26年1月13日PVE射击手游《逆战：未来》上线，畅销榜排行4-6名，游戏流水超预期表现，我们预计年化流水可达40亿元。 海外延续较好增长，预计同比增长22%。Supercell《皇室战争》稳健，流水持续提升；3A游戏《消逝的光芒：困兽》表现强劲。后续Pipeline期待：《洛克王国：世界》（26年3月）、《王者荣耀世界》（春季）、海外《无畏契约》手游版等。 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理预测 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理预测 营销服务：预计收入增长18% 2025Q4，我们预计腾讯营销服务收入为413亿元，同比增长18%。AI对广告赋能有望抵消宏观和投流税等压力。腾讯广告AIM+以AI驱动，一方面，腾讯广告面向微信小店、内容类（小游戏、短剧）、线索类等细分场景提供智能投放解决方案；另一方面，通过AIagent深度理解广告主的营销诉求，助力投放决策；与此同时，基于智能创意等智能化原子能力，广告主能够结合腾讯广告妙思实现AIGC创意生产及优选，提升投放效能。当前，通过AIM+，广告主每花掉一万元的广告投放费用，对应在广告平台上所需的操作次数下降了80%，在创意环节上的操作次数减少了47%。 金融科技及企业服务：同比增长9% 2025Q4，我们预计金融科技及企业服务收入为612亿元，同比增长9%。拆解腾讯金融科技大盘，主要收入来自于支付业务。支付业务和线下消费大盘相关，我们预计受到宏观影响。根据央行发布的货币当局资产负债表，非金融机构存款（支付机构交存央行的客户备付金存款）在10/11/12月同比增长8%/6%/5%。企业服务方面，26年1月，微信小程序正式推出AI应用及线上工具小程序成长计划，将为开发者提供免费的混元大模型Token和云开发在内的一系列资源和数据分析、广告变现及流量激励等全方位支持，帮助开发者将想法快速转化为可落地、可破圈、可盈利的产品。 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理预测 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理预测 资料来源：中国人民银行，国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“优于大市”评级 25H2公司加大AI人才等投入，补足模型研究等能力。公司业绩稳健，并蕴含较大发展潜力，长期成长潜力较大的业务比如微信电商爆发以及AIAgent赋能并未包含在当前盈利预测中。腾讯生态里用户+场景的天然优势仍然使得腾讯为AI时代最佳卡位的企业之一。考虑到AI投入，预计2025-2027年公司调整后净利润分别为2601/2961/3399亿元，下调幅度1%/2%/2%。继续维持“优于大市”评级。 风险提示 政策风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。 相关研究报告： 《腾讯控股（00700.HK）-海外云与游戏双轮驱动，AI赋能构筑新增长引擎》——2025-12-18《腾讯控股（00700.HK）-海外云与游戏双轮驱动，AI赋能构筑新增长引擎》——2025-12-17《腾讯控股（00700.HK）-广告增长强劲，《三角洲行动》流水快速爬升》——2025-11-16 《腾讯控股（00700.HK）-三项业务全面向上，重回成长视角看腾讯》——2025-10-23《腾讯控股（00700.HK）-三项业务全面向上，重回成长视角看腾讯》——2025-10-17 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032