2025年度扭亏为盈，看好A系列和D系列新车

2025年度扭亏为盈，看好A系列和D系列新车 零跑汽车实现全年盈利。零跑汽车25Q4实现20.1万销量，同比增长66%，带动收入实现210亿元，同比增长56.1%。2025年全年实现59.7万销量，连续两年销量翻倍，收入同比翻倍至647亿元。2025年全年汽车收入/服务及其他销售收入分别为620.1/27.2亿元，服务及其他收入大幅增长主要是由于海外整车销量大幅增长，带动相关碳积分交易收入增加，其绝对值大约为10亿元左右。25Q4综合毛利率达到15%，其中汽车毛利率大约12%；2025年全年毛利率提升6.1pct至14.5%，主要是由于持续的成本管理、产品组合的优化、其他业务收入。由于品牌力的建设和营销活动的增加，Q4销售费用明显增加，Q4公司归母净利润实现2.3亿元，同比增长177%。2025年全年归母净利润实现5.4亿元，首次实现年度的扭亏为盈，也使得零跑成为第二家实现年度盈利的中国新势力车企；调整后归母净利润10.8亿元。 买入（维持） 展望2026年，公司维持100万销量、50亿利润的指引。2025年公司销量59.7万，其中6.7万为出口、53万为国内销售，B和C系列产品为销售主力。而2026年公司还将推出A系列和D系列的4款全新车型，继续补充新鲜血液，以保证销量的强劲增长。1）从新车上市节奏来看，A10即将在3月26日上市、D19将在4月底上市、A05和D99预计将在6月中下旬或7月初上市，因此下半年公司将共有4款今年的全新车型，在产品生命周期最旺盛的时候贡献销量。2）渠道方面，零跑汽车服务网络已覆盖295个城市，累计布局950家销售门店（407家零跑中心/543家体验中心）及526家服务门店，通过金银种子投资人计划进一步提升渠道质量。2026年公司将进一步扩张销售渠道，为百万销量奠基。3）成本和费用方面，公司预计上游原材料价格的上涨，目前看在26H1对整体毛利率的影响并不大；2026年预计研发费用和销售费用将有所增加，但单车平均销售费用将同比下降。公司继续维持2026年目标50亿元的利润指引，超出我们预期。 海外市场稳步扩张。2025年公司出口销量6.7万台，位居中国新势力第一。1）车型方面，当前海外主销车型包括T03/C10/B10等，2026年还将有Lafa5（预计26Q2海外上市）及A平台的产品陆续投放海外市场，更好地满足当地需求。2）渠道方面，截至2025年末，公司在欧洲、中东、非洲、南美和亚太等市场建立了约900家兼具销售与售后服务功能的网点，其中欧洲/亚太/南美市场超800家/50家/30家。2026年公司预计南美和亚太地区的门店数量增长将非常快，B10和C10已经进入南美市场，首先专注于巴西、智利、阿根廷、厄瓜多尔、哥伦比亚等市场。3）本地化生产方面，西班牙CKD已完成立项，率先导入B10、预计在2026年10月正式投产，B05预计在2026年6月启动实质生产并在2027年正式投产。配套电池工厂正在进行工厂改造，计划4月启动试制并在7月份启动量产。 作者 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com分析师刘玲执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 1、《零跑汽车（09863.HK）：国内外均高速成长，产品周期强势》2025-11-202、《零跑汽车（09863.HK）：半年度扭亏，明年将继续高速成长》2025-08-253、《零跑汽车（09863.HK）：毛利率超预期，国内外双轮驱动长期成长》2025-05-25 投资建议：公司后续产品周期仍非常强势。我们预计公司2026-2028年销量100/142/161万辆，总收入1126/1618/1772亿元；2026-2028年归母净利润50/102/115亿元，归母净利润率4.5%/6.3%/6.5%。我们给予零跑汽车1030亿港元目标估值，对应18x 2026e P/E、0.8x2026e P/S，目标价72港元，维持“买入”评级。 风险提示：新车型销量不及预期风险、海外销售不及预期、价格竞争激烈风险、上游原材料涨价风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险、政策风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称 本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归 国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为 国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com