年报点评报告：2025年度扭亏为盈，看好A系列和D系列新车

核心观点与业绩表现：零跑汽车在2025年实现全年盈利，成为第二家实现年度盈利的中国新势力车企。25Q4销量同比增长66%，全年销量达59.7万辆，收入同比翻倍至647亿元。服务及其他收入大幅增长主要来自海外销量带动碳积分交易收入增加。2025年全年毛利率提升6.1pct至14.5%，主要得益于成本管理、产品组合优化及其他业务收入。Q4销售费用增加，但归母净利润同比增长177%，实现5.4亿元。

2026年展望：公司维持100万销量、50亿利润的指引。2026年将推出A系列和D系列的4款全新车型，包括A10、D19、A05和D99，下半年将贡献强劲销量。渠道方面，服务网络已覆盖295个城市，2026年将进一步扩张。成本和费用方面，原材料价格上涨影响不大，研发和销售费用将增加，但单车平均销售费用将同比下降。

海外市场扩张：2025年出口销量6.7万台，位居中国新势力第一。主销车型包括T03/C10/B10等，2026年Lafa5及A平台产品将投放海外。渠道方面，截至2025年末已建立约900家销售与售后服务网点，2026年南美和亚太地区门店数量将快速增长。本地化生产方面，西班牙CKD工厂已立项，预计2026年10月投产B10，B05预计2027年投产，配套电池工厂改造计划于2026年4月启动试制。

研究结论与目标价：公司后续产品周期仍非常强势，预计2026-2028年销量分别为100/142/161万辆，总收入1126/1618/1772亿元，归母净利润50/102/115亿元，归母净利润率4.5%/6.3%/6.5%。给予零跑汽车1030亿港元目标估值，对应18x 2026e P/E、0.8x2026e P/S，目标价72港元，维持“买入”评级。

风险提示：新车型销量不及预期风险、海外销售不及预期、价格竞争激烈风险、上游原材料涨价风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险、政策风险。