年报点评报告：Q4季度扭亏为盈、新车周期仍强势

Q4季度扭亏为盈、新车周期仍强势 25Q4盈利性超预期，2026年销量指引高增长。公司25Q4交付了12.5万辆车，同比 增 长71.7%、 环 比 增 长43.3%， 其 中 蔚 来/乐 道/萤 火 虫 品 牌 分 别 交 付67433/38290/19084辆车。销量的高增长和平均售价的提升带动25Q4的收入同比/环比增长75.9%/59%至346.5亿元，其中车辆销售同比/环比增长81%/65%至316亿元。公司25Q4毛利率17.5%，同比/环比大幅提升5.8pct/3.7pct。其中，汽车毛利率同比/环比提升5.0pct/3.4pct至18.1%，主要得益于销量增长带来的规模经济和产品结构改善；服务及其他毛利率同比/环比提升10.8pct/4.1pct至11.9%，反映了公司以用户驱动的服务和社区相关业务盈利能力的持续提升。公司持续深化CBU机制，在销量增长的同时各项费用的绝对值却得到进一步的节省，Q4研发费用、SG&A费用分别降低到20亿元、35亿元。公司25Q4录得1.2亿元归母净利润，non-GAAP归母净利润为7.3亿元，首次实现了季度盈利。 买入（维持） 展望26Q1，公司指引交付量8.0-8.3万辆，同比增长90%-97%，收入244.8-251.8亿元，同比增长103%-109%，车辆毛利率预计环比25Q4基本持平。展望2026年全年，公司预计销量达到40%-50%的同比增长，对应46-49万销量，2026年研发投入维持2025年的水平，每季度研发费用大约20-25亿元，全年SG&A费用率控制在10%以内，全年实现non-GAAP经营利润的盈利。 新车ES8销售强劲、毛利高，2026年新车仍然强势。1）车型上看，蔚来新ES8在25Q3末交付以来需求旺盛，刷新40万元以上车型单月交付量纪录，且其毛利率接近25%。展望2026年，公司即将在4月9日对旗舰SUV ES9进行产品技术发布，Q2上市ES9和乐道L80，并对蔚来ET5/ET5T/ES6/EC6、乐道L90/L60进行产品升级；Q3计划上市基于全新ES8平台的大五座SUV。我们认为，依托今年强势的产品周期，公司销量有望实现40%+的同比增长。2）盈利性的角度看，25Q4的车辆毛利率大幅提升至18.1%，让我们看到了蔚来的品牌力和日益进步的成本管控能力，公司蔚来/乐道/萤火虫品牌在长期有望实现20%-25%/15%+/10%+的毛利率。3）销售和服务网络方面看，公司现有171家蔚来中心、395家蔚来空间、406家服务中心及75家交付中心。2026年，蔚来、乐道、萤火虫在深耕重点市场的同时，将联合布局下沉市场，通过三品牌联合的SKY门店，对更多地级市进行高效的销售服务网络的覆盖。 作者 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 蔚来芯片子公司安徽神玑估值近百亿，第二颗芯片已成功流片。2月26日，蔚来宣布芯片子公司安徽神玑完成首轮股权融资协议签署，融资金额超22亿元人民币，投后估值近百亿。除了神玑NX9031外，公司第二颗芯片也流片成功、制程5nm，相当于3颗Orin X的性能，成本较NX9031下降，可用于智能驾驶及具身智能。未来，公司也将继续探索一些相对中端的推理芯片并拓展更多应用场景。 分析师刘玲执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 投资建议：我们预计2026-2028年销量约48/63/67万辆，总收入达1242/1588/1720亿元。得益于强势的产品升级、规模经济以及CBU机制，公司未来几年的盈利性有望逐步改善，预计non-GAAP归母净利润为4.6/44.3/73.1亿元，non-GAAP归母净利润率约0%/3%/4%。我们给予其目标市值约181亿美元（1415亿港元），对应约1X2026eP/S，目标价港股（9866.HK）58.0港元、美股（NIO.N）7.4美元，维持“买入”评级。 相关研究 1、《蔚来-SW（（09866.HK）：预计Q4扭亏、2026年全年目标盈利》2025-11-292、《蔚来-SW（09866.HK）：新车强劲，预计Q4扭亏为盈》2025-09-083、《蔚来-SW（（09866.HK）：产品矩阵快速完善，2025年销量指引强劲》2024-11-25 风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、盈利性改善不及预期的风险、现金消耗较快风险、上游零部件供应波动风险、产能爬坡不及预期风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com