蔚来-SW（09866.HK）新车型强劲，预计Q4扭亏为盈
核心观点
蔚来2025年Q2交付量同比增长25.6%，环比增长71.2%，达到72056台，带动收入同比增长9%，环比增长58%，达到190亿元人民币。毛利率同比提升0.3个百分点至10%，主要受规模经济和车型换代影响。服务及其他业务毛利率环比提升12.7个百分点至8%，主要由于二手车及技术研发服务收入增加。公司通过组织优化和降本增效措施，Q2归母净亏损50亿元人民币，non-GAAP归母净亏损41亿元人民币，non-GAAP归母净亏损率为22%。
新车表现
- 乐道L90：7月31日上市，首个完整交付月交付10575辆，预计10月产能达到1.5万辆。
- 蔚来ES8：8月21日开启预售，行政豪华版预售价41.68-45.68万元起，采用BaaS电池租用方式购买，预售价30.88-34.88万元起，预计9月20日正式上市。ES8目标产能在10月达到1万辆，12月达到1.5万辆。
- 产能规划：预计2025年10月起，乐道月产能恢复到2.5万台，蔚来品牌月产能2.5万台，萤火虫月产能6000台，合计5.6万台，满足Q4月均5万以上销量目标。
新车规划
2026年预计推出大五座SUV乐道L80、豪华旗舰车蔚来ES9、大五座的蔚来ES7等车型，进一步助力销量增长。
降本增效措施
蔚来采取新的经营机制CBU，各部门自立损益表，严控成本，精确计算投入产出。通过采购降本、提升平台化水平、业务及人员精简，实现全面成本和费用节省。公司指引Q3、Q4 non-GAAP研发支出每季度控制在20亿元人民币，Q4 non-GAAP SG&A费用率降至10%以内，2026年non-GAAP研发费用为每季度20-25亿元人民币。
盈利预测
- 2025-2027年销量预测：35/53/66万辆，总收入达930/1367/1705亿元。
- non-GAAP归母净利润预测：-133/-9/62亿元，non-GAAP归母净利润率约-14%/-1%/4%。
- 目标市值：约170亿美元（1344亿港元），对应约0.9X 2026e P/S，目标价港股（9866.HK）60.2港元、美股（NIO.N）7.6美元，维持“买入”评级。
风险提示
车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、盈利性改善不及预期的风险、现金消耗较快风险、上游零部件供应波动风险、产能爬坡不及预期风险。
