半年报点评:新车强劲，预计Q4扭亏为盈

新车强劲，预计Q4扭亏为盈 Q2产品换代拉动销量，Q3指引强劲。公司25Q2交付了72056台车，同比/环比增长25.6%/71.2%，带动收入同比/环比增长9%/58%到190亿元人民币。其中，车辆销售/服务及其他收入分别为161.4/28.7亿，同比增长3%/63%。毛利率同比/环比提升0.3pct/2.3pct至10%。其中汽车毛利率环比小幅提升0.1pct至10.3%，一方面受到规模经济的正向影响，另一方面受到5系和6系车型换代影响；服务及其他业务毛利率环比提升12.7pct至8%，主要是由于二手车及技术研发服务的收入增加的正向影响。通过有效的组织优化、降本增效措施，公司营业费用绝对值明显节省。Q2归母净亏损50亿人民币，non-GAAP归母净亏损41亿，non-GAAP归母净亏损率为22%。 买入（维持） 展望Q3，7-8月公司已实现52322辆汽车交付，指引Q3交付量8.7-9.1万辆，同比增长40.7%-47.1%，收入218-229亿元，同比增长16.8%-22.5%。公司预计Q4实现月均超5万销量，整车毛利率达到16%-17%，non-GAAP归母净利润扭亏为盈。 乐道L90、蔚来ES8新车优秀，产能快速爬坡，明年预计推出3款新车。乐道L90于7月31日上市，产品力优秀，首个完整交付月便实现10575辆。公司预计10月L90产能或可达到1.5万辆。蔚来ES8于8月21日开启预售，产品尺寸进一步变大，长宽高5280mmx2010mmx1800mm，轴距3130mm。行政豪华版六座/七座/行政签名版预售 价41.68/41.68/45.68万元 起；采 用BaaS电 池 租 用 方 式 购 买 ， 预 售 价30.88/30.88/34.88万元起，价格有诚意，预计于9月20日正式上市。公司目标ES8产能在10月达到1万辆、12月将达到1.5万辆。各个品牌来看，公司预计10月起乐道月产能恢复到2.5万台、蔚来品牌月产能2.5万台、萤火虫月产能6000台，合计5.6万台，从而满足公司Q4月均5万以上销量目标。展望明年，公司预计推出大五座SUV乐道L80、豪华旗舰车蔚来ES9、大五座的蔚来ES7等车型，进一步助力销量增长。 采取一系列措施持续降本增效，以实现四季度non-GAAP扭亏。今年以来，蔚来采取新的经营机制CBU，核心就是各部门自立损益表，严控成本、精确计算投入产出，将各部门团队从过去铺张的惯性拉出来，从“烧钱扩张”转向“效率优先”，一切资源用在刀刃上。同时，公司还通过采购降本、提升平台化水平、业务及人员精简，实现了全面的成本和费用节省。公司指引Q3、Q4non-GAAP研发支出每季度控制在20亿元人民币、Q4non-GAAPSG&A费用率降至10%以内，2026年non-GAAP研发费用为每季度20-25亿元人民币。 作者 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 投资建议：根据公司近期经营情况、新车表现及2026年新车规划，我们适当调整了销量和盈利预测，预计2025-2027年销量约35/53/66万辆，总收入达930/1367/1705亿元。得益于规模经济，公司未来几年亏损率有望逐步收窄并逐步扭亏为盈，预计non-GAAP归母净利润为-133/-9/62亿元，non-GAAP归母净利润率约-14%/-1%/4%。我们给予其目标市值约170亿美元（1344亿港元），对应约0.9X2026eP/S，目标价港股（9866.HK）60.2港元、美股（NIO.N）7.6美元，维持“买入”评级。 分析师刘玲执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 1、《蔚来-SW（09866.HK）：产品矩阵快速完善，2025年销量指引强劲》2024-11-252、《蔚来-SW（09866.HK）：乐道即将上市，产品矩阵逐步完善》2024-09-093、《蔚来-SW（09866.HK）：订单强劲，不断补齐产品矩阵》2024-06-15 风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、盈利性改善不及预期的风险、现金消耗较快风险、上游零部件供应波动风险、产能爬坡不及预期风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com