年报点评报告：盈利性短期承压，关注新车和战略调整

盈利性短期承压，关注新车和战略调整

核心观点：

• 受购置税政策、L9清库等因素影响，公司Q1盈利性短期承压。
• 公司25Q4销量10.92万台，同比/环比分别-31%/+17%，收入同比/环比分别-35%/+5%至288亿元。
• 25Q4毛利率17.8%，同比/环比分别-2.4pct/+1.5pct，汽车毛利率16.8%，同比下降2.9pct，环比提升1.3pct。
• 25Q4研发和SG&A费用分别为30亿元、26亿元，归母净利润652万元，Non GAAP归母净利润2.6亿元，Non GAAP归母净利润率为0.9%。
• 预计26Q1车辆交付量8.5-9.0万辆，收入204-216亿元，汽车毛利率约5%。

新车与战略调整：

• 2026年9系新车再塑旗舰标准，L9 Livis配备800V全主动悬架系统、2560 TOPS超强大脑，售价55.98万元。
• 全新车型i9即将发布，通过平台化研发、自研自制关键部件及与欣旺达成立电池合资公司全面降本。
• 销售全面调整，推出门店合伙人计划，提升店效和人均产出。
• 智驾调整，新一代VLA模型MindVLA-o1即将发布，自研M100芯片算力强大。

研究结论：

• 预计2026-2028年销量约52/58/64万辆，总收入达1372/1590/1775亿人民币。
• GAAP归母净利润为14/41/51亿人民币，GAAP归母净利润率为1.0%/2.6%/2.9%。
• non-GAAP归母净利润为31/61/72亿人民币，non-GAAP归母净利润率为2.3%/3.8%/4.0%。
• 目标市值1509亿人民币，对应目标价（2015.HK）约79.45港元、（LI.O）约20.21美元，维持“买入”评级。

风险提示：

• 车型研发及销售不及预期风险、上游零部件供应波动风险、智能驾驶技术迭代不及预期风险、竞争激烈、盈利能力下降的风险。