盈利性短期承压，关注新车和战略调整
盈利性短期承压，关注新车和战略调整 受购置税政策、L9清库等因素影响，预计Q1盈利性短期承压。公司25Q4销量10.92万台，同比/环比分别-31%/+17%，收入同比/环比分别-35%/+5%至288亿元。25Q4毛利率17.8%，同比/环比分别-2.4pct/+1.5pct，其中汽车/服务及其他毛利率分别为16.8%/30%。汽车毛利率录得16.8%，同比下降2.9pct主要是由于产品组合不同；环比提升1.3pct主要是由于25Q3存在MEGA召回预估成本，但部分被理想i6开始交付后因不同产品组合导致的ASP降低所抵消。公司25Q4研发和SG&A费用分别为30亿元、26亿元。Q4公司归母净利润录得652万元，Non GAAP归母净利润为2.6亿元，Non GAAP归母净利润率为0.9%，同比下降8.2pct、环比提升2.2pct。 买入（维持） 展望26Q1，公司预计车辆交付量8.5-9.0万辆，同比减少8.5%-3.1%；收入介于204-216亿元，同比减少21.3%-16.7%。受到购置税政策、L9清库、上游原材料供应的影响，我们预计公司Q1的汽车毛利率大约为5%左右。 2026年9系新车再塑旗舰标准，通过自研降本。从新车配置上看，理想汽车即将在26Q2发布全新一代理想L9，其中L9 Livis首次在60万以内配备800V全主动悬架系统、首搭“完全体”全线控底盘、搭载了2560 TOPS超强大脑（2颗5nm自研马赫100芯片），售价55.98万元。从纯电车来看，公司今年还将发布全新车型i9。成本角度看，理想从产品研发、制造、物流全链条挖掘降本的空间，通过平台化研发来提高零部件的复用率。通过自研自制增程器、电驱动、功率模块，自研代工域控制器、碳化硅功率芯片、马赫M100智驾芯片，以及和欣旺达成立电池合资公司，理想正在全面降低整车成本，从而去提升产品在对应价格带的竞争力。 销售全面调整，推出门店合伙人计划。一方面，理想通过门店汰换解决选址不好的问题，将销售力量集中到更有潜力的市场，提升店效和人均产出。另一方面，理想在3月1日推出门店合伙人计划。门店成为基本经营单元，优秀店长拥有了真正的经营决策权和利润分享权，销售团队的积极性大幅提升。 作者 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com分析师刘玲执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 智驾调整，软硬件全面提升。2025年，理想汽车智驾团队经过多轮组织架构调整。英伟达官网信息显示，其新一年的GTC大会下周举办，理想汽车新任基座模型负责人詹锟将在这次会议期间发布新一代VLA模型——MindVLA-o1。硬件方面，理想汽车自研的M100芯片即将上车新L9，单颗芯片的有效算力相当于3颗Thor U。 相关研究 投资建议：考虑到公司当前面临的竞争压力，我们适当调整盈利预测，预计公司2026-2028年销量约52/58/64万辆，总收入达1372/1590/1775亿人民币 ；GAAP归母 净利润 为14/41/51亿人 民币 ，GAAP归 母净利 润率 为1.0%/2.6%/2.9%；non-GAAP归母净利润为31/61/72亿人民币，non-GAAP归母净利润率为2.3%/3.8%/4.0%。我们给予其目标市值1509亿人民币，对应目标价（2015.HK）约79.45港元、（LI.O）约20.21美元，对应1.1x 2026P/S、48x2026 P/E，维持“买入”评级。 1、《理想汽车-W（02015.HK）：Mega召回拖累业绩，调整再起航》2025-11-292、《理想汽车-W（（02015.HK）：业绩短期承压，关注i6发布》2025-09-043、《理想汽车-W（（02015.HK）：纯电车型可期，VLA模型预计7月发布》2025-06-02 风险提示：车型研发及销售不及预期风险、上游零部件供应波动风险、智能驾驶技术迭代不及预期风险、竞争激烈、盈利能力下降的风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com
