固定收益市场周观察：长短端“分道扬镳”或持续

报告发布日期 长短端“分道扬镳”或持续 固定收益市场周观察 齐晟执业证书编号：S0860521120001香港证监会牌照：BXF200qisheng@orientsec.com.cn010-66210535杜林执业证书编号：S0860522080004dulin@orientsec.com.cn010-66210535王静颖执业证书编号：S0860523080003wangjingying@orientsec.com.cn021-63326320徐沛翔执业证书编号：S0860525070003xupeixiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫春节过后，债券市场表现分化，长端利率出现明显反弹，而短端利率则震荡下行为主。我们判断债市长短端“分道扬镳”的状况或将持续。 ⚫首先，从预期角度看，目前市场对涨价预期和资金宽松预期都在继续强化的过程中，导致长端利率难下，短端利率难上。我们总结了16年以来PPI上涨期间债市表现，可以得到以下几点结论：第一，商品上涨对债市扰动主要有以下几个情形：一是与需求端改善共振时加大债市调整力度；二是通胀指数偏高时加剧对货币宽松边际收敛的担忧；三是需求端支撑偏弱，商品快速上涨期间债市调整较为常见，随着商品市场情绪降温，利率向上动力减弱，但利率重回下行需要弱现实进一步确认或者宽货币政策再度加码。考虑到目前需求端改善并不明显，通胀指数绝对水平并不高，与第三种情况更加类似。 ⚫第二，当PPI翘尾因素和新涨价因素出现背离，仅仅由翘尾因素抬升带动PPI同比继续改善，缺乏需求支撑下的商品持续上涨时，债市多以震荡或下行为主。因此，涨价预期对债市扰动结束，至少要等到PPI新涨价因素转向回落，或者基本面下行加速导致货币政策进一步宽松，从近期发布的各项数据表现看，短期难以兑现。 转债跟随调整，把握交易机会：可转债市场周观察2026-03-17中短信用估值韧性较强：信用债市场周观察2026-03-16从政府报告看26年债券供给压力可控：固定收益市场周观察2026-03-10 ⚫其次，从机构行为看，自营机构与配置型资金更在意利率点位，资管产品与交易型资金更在意利差水平，目前后者在债市的资金量并不充裕，就难以压平陡峭的期限利差。 ⚫与此同时，机构行为或将使得3月资金面跨季无忧，对短端利率形成支撑。在同业存款自律的影响下，我们预计无论是货币基金还是理财产品，其配置存款的比重或将有所下降，这部分释放出来的资金，要么作为资金融出，平稳3月跨季资金面，要么直接转向短端债券配置，均有助于短端利率继续维持在较低水平。 ⚫综合以上分析，我们判断债市长端与短端“分道扬镳”的格局在短期内仍将维持，陡峭的期限利差难以压缩，较低的短端信用利差也难以走阔。因此，在策略上我们建议适当关注3-4年品种的骑乘收益，赚取流动性宽松状态下的曲线骑乘资本利得。 ⚫上周债市回顾：上周短端收益率下行，长端调整，利差走阔。当前赤字水平抬升有限，银行负债压力偏低，短端环境友好；叠加上周同业存款自律打补丁，市场对银行负债成本压降预期加强，短端继续受益。而长端调整偏多，上周发布的出口数据表现亮眼，同时2月通胀数据较超预期，加剧市场对于后续油价暴涨带来通胀抬升压力的担忧，整体长端利率走势不佳。 ⚫高频数据跟踪：生产端，开工率多抬升。高炉开工率、半钢胎开工率、PTA开工率均抬升，沥青开工率下滑。2月下旬日均粗钢产量同比降幅仍然偏大，读数-12.9%。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速处于高位。3月8日当周，百大中城市土地成交面积下行至1203万平，较同期处于较低水平，30大中城市商品房销售面积下行至117万平附近，同样显著低于同期。出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动14.9%、1.7%。价格端，原油价格继续走高，最终上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动11.3%、8.6%；铜铝价格分化，LME铜、LME铝分别变动-0.4%、4%；煤炭方面，焦煤活跃合约期货结算价变动6.5%。中游方面，建材综合价格指数小幅抬升，水泥指数变动-0.3%，玻璃指数变动7.6%。螺纹钢产量抬升，累库速度放缓，目前库存在655万吨，期货价格变动2%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动-3.1%、-2.5%、-5.4%。 ⚫风险提示 供给节奏超预期；政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗漏 目录 1债市周观点：长短端“分道扬镳”或持续....................................................4 2本周固定收益市场关注点：利率债供给处于高位.........................................6 2.1本周国内将发布3月LPR...........................................................................................62.2本周利率债发行量预计在10872亿附近.....................................................................6 3利率债回顾与展望：收益率走陡..................................................................8 3.1上周逆回购保持净回笼.................................................................................................83.2收益率短端下行长端抬升...........................................................................................10 4高频数据：原油价格继续走高...................................................................11 风险提示......................................................................................................13 图表目录 图1：PPI翘尾因素与新涨价因素出现背离时，债市与新涨价因素更相关....................................4图2：银行配债意愿降低时，债券曲线往往陡峭...........................................................................5图3：1-2月理财规模增幅低于历史季节性...................................................................................5图4：近期货币基金规模仍在稳步增长.........................................................................................5图5：理财25年配置存款类比重不断提升...................................................................................5图6：本周将公布1-2月经济数据................................................................................................6图7：利率债发行规模相对往年同期处于偏高水平.......................................................................7图8：地方债发行规模在3422亿左右..........................................................................................7图9：上周央行公开市场操作净投放-2511亿...............................................................................8图10：资金利率多抬升................................................................................................................8图11：回购成交量均值在8.5万亿...............................................................................................8图12：DR007最终来到1.46%....................................................................................................8图13：存单发行量处同期中等水平..............................................................................................9图14：存单净融资为负（亿元）..................................................................................................9图15：长期限占比继续在六成左右高位.......................................................................................9图16：各类银行净融资多为负（亿元）.......................................................................................9图17：存单发行价格多下行.......................................................................................................10图18：1年期存单二级收益率下行至1.53%..............................................................................10图19：各期限利率债多下行.......................................................................................................10图20：长端国债利率震荡上行...................................................................................................10图21：国债期限利差走阔..........................................................................................................10图22：国开债调整幅度较国