固定收益市场周观察：市场对明年一致预期或将提前反应

报告发布日期 市场对明年一致预期或将提前反应 固定收益市场周观察 齐晟执业证书编号：S0860521120001qisheng@orientsec.com.cn010-66210535杜林执业证书编号：S0860522080004dulin@orientsec.com.cn010-66210535王静颖执业证书编号：S0860523080003wangjingying@orientsec.com.cn021-63326320徐沛翔执业证书编号：S0860525070003xupeixiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫我们认为投资者对年末及明年一季度债市的预期正在趋于一致：25年四季度债市震荡偏强，26年一季度债市存在调整风险。因此，我们判断，若一致预期进一步强化，市场或将提前反应，即明年一季度债市的调整压力或将提前至今年四季度，使得年末利率难以下行，而明年开年后债市未必继续调整，年底反而成为较好建仓时点。 ⚫一方面，从过去几年年末市场的一致预期看，提前反应是常态。目前市场预期明年在通胀中枢上行和经济企稳的双重带动下，利率中枢将会上行，债市第一波调整压力即出现在一季度，我们依然判断这会反应在年末的债券市场当中；进入26年后，由于目前预期较满，反而会存在通胀上行速度不及预期，以及提振经济过程中，央行配合再次引导利率下行的可能性。 ⚫另一方面，从机构行为看，年内债市存在减仓压力，但幅度不会很大。临近年末交易盘仍存在减仓动力，但基金加仓主要以票息策略为主，对利率债的参与热情显著低于上半年，因此持续卖出的压力也就不会太大。 关注永续品种定价偏离带来的机会：信用债市场周观察2025-11-24景 气 分 化 但 估 值 趋 同 ， 产 业 债 如 何 挖掘？：产业债投资策略2025-11-24指数接近前高，止盈压力再起：可转债市场周观察2025-11-18 ⚫综合以上两点，考虑到市场一致预期或将提前反映，我们认为年内债券交易机会有限，加之前期交易盘比配置盘更活跃，交易品种久期过长的产品可适当缩短久期，等待年末更好建仓时点。同时，考虑到目前债市交易结构，采用票息策略的机构明显增多，我们判断债市稳定性将会提升，信用债等票息品种可持续持有。 ⚫上周债市回顾：上周债市震荡偏弱，整体波幅较小。资金波动、地产政策加码预期等，均使得债市承受压力，不过上周利率波动偏弱。最终10Y国债、国开活跃券较上周分别变动0.8、-0.1bp至1.81%、1.87%，变动幅度极弱。收益率方面，最终1年期、3年期、5年期、7年期、10年期中债国债到期收益率分别较前周变动-1、-0.5、0.9、-0.8、0.3bp至1.40%、1.43%、1.59%、1.71%、1.82%。其中5Y国债利率上行最多，在0.9bp左右；1Y国债收益率下行幅度最大，在1bp。 ⚫高频数据跟踪：生产端，开工率多下行。高炉开工率、半钢胎开工率、PTA开工率、沥青开工率均下行。11月上旬日均粗钢产量同比增速维持为负，读数-11.7%。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比降幅收窄。11月16日当周乘用车厂家批发同比变动-5.4%、厂家零售同比变动-8.2%；较上周-22.1%、-18.8%降幅收窄。商品房成交面积同比降幅略有收窄。11月16日当周，百大中城市土地溢价率下行，百大中城市土地成交面积抬升，较去年同期仍显著偏弱。11月16日当周30大中城市商品房销售面积抬升至178万平，同比降幅略有收窄，最终同比读数-25%。出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动-4%、2.6%。价格端，原油价格下行，铜铝价格下行，焦煤活跃合约期货结算价下行。中游方面，建材综合价格指数上行，水泥指数、玻璃指数均下行。螺纹钢产量上行，库存继续去化，期货价格变动0.4%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动-0.7%、-0.1%、-0.8%。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗漏 目录 1债市周观点：市场对明年一致预期或将提前反应.........................................4 2本周固定收益市场关注点：利率债发行规模回升.........................................5 2.1国内将公布11月PMI.................................................................................................52.2本周利率债发行量预计在7235亿..............................................................................5 3利率债回顾与展望：债市进入低波状态.......................................................7 3.1逆回购净投放5540亿..................................................................................................73.2各期限利率变动分化.....................................................................................................9 4高频数据：开工率下行，大宗价格下滑.....................................................10 风险提示......................................................................................................13 图表目录 图1：年末市场对次年的预期往往体现在当季..............................................................................4图2：年末利差走势同样反应市场对次年预期..............................................................................4图3：四季度以来基金买入国债+政金债规模更大.........................................................................5图4：四季度以来基金买入非利率债规模更大..............................................................................5图5：本周公布数据集中在海外....................................................................................................5图6：利率债发行规模相对往年同期处于偏高水平.......................................................................6图7：地方债发行规模在3515亿左右..........................................................................................7图8：上周央行公开市场操作净投放4340亿...............................................................................7图9：资金利率波动后回落...........................................................................................................8图10：回购成交量均值在7.3万亿左右.......................................................................................8图11：DR007最终在1.44%附近................................................................................................8图12：存单发行量回落至5338亿...............................................................................................9图13：存单净融资继续为负（亿元）...........................................................................................9图14：长期限占比抬升至54%...................................................................................................9图15：主要发行银行净融资为负（亿元）...................................................................................9图16：短期限发行利率回落.........................................................................................................9图17：1Y存单二级收益率基本持平在1.64%..............................................................................9图18：各期限利率债收益率变动分化.........................................................................................10图19：各期限国债收益率变动有所分化.....................................................................................10图20：国债期限利差小幅走阔...................................................................................................10图21：各期限国开收益率变动分化............................................................................................10图22：国开债期限利差基本持平................................................................................................10图23：石油沥青开工率下行...........................................................................