固定收益市场周观察：存单利率重回下行时间点或早于预期

研究结论⚫固定收益市场观察与思考：近期市场对存单利率上行风险的担忧再次升温，主要基于以下几个因素：第一，利率债供给规模提升；第二，存款降息，银行负债压力加大；第三，6月季末因素。我们认为，以上三点利空因素的确存在，使得资金面存在边际收紧压力，但市场也已为此做出准备，存单利率重回下行时间点或早于市场预期。⚫首先，存款降息的确有可能导致银行存款流出，银行发行存单动力有所增加，但这部分资金流出后，大概率会进入理财、保险等固收资管产品，从而增加存单配置需求，供需关系依然平衡，甚至会出现供不应求情况，反而助推存单利率下行。⚫其次，从存单发行节奏看，年初若银行就已经预期资金偏紧，开始加大存单融资规模，在面临6月季末因素时，存单利率反而会提前下行。我们以每年5月15日为基准点，可以发现在大部分年份里，5-6月存单利率呈现先上后下的走势，但在2021、2023和2024年的6月初，存单利率就已走低，这其中有两年存单1-4月存单净融资都超过万亿规模；2017年净融资规模同样超过万亿，进入6月中旬后存单利率也开始逐步走低，因此若银行此前本就对资金面产生偏紧预期，季末因素反而对进一步推高存单利率影响有限。⚫最后，从银行行为看，银行同业负债相对于资产扩张压力放缓，也有助于存单利率的稳定。我们利用银行信用扩张行为扣除存款规模的增速，来衡量银行同业资产相对于负债的扩张情况，当该指标上升时，国债与存单的利差倾向于收窄，而但该指标下降时，国债与存单的利差倾向于走阔。该指标进入25年之后持续下降，对应期限利差不断收窄，目前到达低位后，虽不意味着后期一定会反弹，但至少继续下降的概率会有所下降，也有助于存单利率的稳定。⚫综合上述分析，我们认为不必过度担心存单利率在5-6月的上行压力，其重回下行时间点或早于市场预期。若如此，也会带动债市利率出现陡峭化下行的修复机会。⚫上周债市回顾：上周长端利率以上行为主，中短期限仍保持小幅下行。一是资金利率日内波动仍大，继续牵动市场神经；二是双降落地后，市场止盈情绪偏强，而对进一步利多信心偏弱，即使MLF本周续作偏多，债市仍以上行为主；三是超长期限一级国债发行价格抬升明显，再度带动利率上行。5月23日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动-0.2、-0.9、-1.0、-1.6、3.3bp至1.45%、1.50%、1.57%、1.61%、1.72%，各期限利率债中以下行为主，其中7Y国债下行幅度最大，下行1.6bp左右。⚫高频数据跟踪：生产端，开工率下降居多。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速维持为正。土地成交量有所上升。百大中城市土地成交面积抬升，30大中城市商品房销售面积有所上升，同比增速为-9%左右。出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动7.2%、0.2%。价格端，原油价格下行，铜铝价格分化；动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价下行。中游方面，建材综合价格指数、水泥指数、玻璃指数均下滑。螺纹钢产量维持震荡，库存加速去化，期货价格下行。下游消费端，蔬菜、水果价格小幅下滑，猪肉价格与上周持平。风险提示政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误存单利率重回下行时间点或早于预期固定收益市场周观察 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录1固定收益市场观察与思考：存单利率重回下行时间点或早于预期.................42固定收益市场展望：关注PMI发布.............................................................52.1本周关注事项及重要数据公布......................................................................................52.2本周利率债供给规模测算.............................................................................................53利率债回顾与展望：债市继续关注资金面...................................................63.1央行投放及资金面情况.................................................................................................63.2债市仍在利多出尽中上行.............................................................................................94高频数据：开工率下行居多.......................................................................10风险提示......................................................................................................12 2 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录图1：存单利率与资金利率走势（单位：%）...............................................................................4图2：17年以来1-4月存单净融资情况........................................................................................4图3：历年5-6月存单利率相对于5月15日变化（单位：%）....................................................5图4：银行同业资产相对于负债的扩张速度影响国债与存单利差..................................................5图5：当周将公布的重要经济数据及事件一览..............................................................................5图6：利率债发行规模与往年同期对比.........................................................................................6图7：地方债发行规模一览...........................................................................................................6图8：上周央行公开市场操作情况................................................................................................7图9：各期限DR、R利率变动.....................................................................................................7图10：回购成交量变动情况.........................................................................................................7图11：7天资金利率变动.............................................................................................................7图12：存单发行量变化................................................................................................................8图13：各类银行周度存单净融资额（亿元）................................................................................8图14：各期限存单发行额分布.....................................................................................................8图15：各类银行存单净融资额分布（亿元）................................................................................8图16：存单发行利率一览............................................................................................................8图17：存单二级收益率一览.........................................................................................................8图18：各期限利率债收益率变动情况..........................................................................................9图19：各期限国债利率变动情况..................................................................................................9图20：国债期限利差变动情况.....................................................................................................9图21：各期限国开债利率变动情况..............................................................................................9图22：国开债期限利差变动情况..................................................................................................9图23：石油沥青开工率走势.......................................................................................................10图24：高炉开工率走势..............................................................................................................1