固定收益市场周观察：利率方向回归下行后，幅度取决于资金

报告发布日期 利率方向回归下行后，幅度取决于资金 固定收益市场周观察 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001杜林dulin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522080004王静颖wangjingying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080003 研究结论 ⚫利率债周度回顾和观点：上周债市继续围绕中美关税动态演绎，宽货币加码预期迅速释放，叠加央行态度尚可、资金利率月初继续修复，债市利率回归下行方向。考虑到基本面预期在关税影响下，不确定性仍较大，市场需要持续观察才能再次形成一致预期，央行能否重回宽松引导资金利率重新下行成为接下来影响债市的核心因素。我们认为4月资金面的宽松主要有两个原因：第一是季节性规律；第二是财政存款的变化。从3月金融数据中，我们已经观察到，即使政府债券发行依然显著高于历史季节性因素，25年3月财政存款的降幅已回归到历史平均水平，因此随着政府债募集资金不断使用，财政存款向一般存款的转化也将持续，有助于资金面的逐步宽松。我们认为在以上两点因素作用下，4月资金面相较3月边际改善概率较大，对债市有利。但同时也可以看到，在过去几年中，除了2022年情况较为特殊之外，进入4月20日的税期后，由于流动性阶段性短缺，资金利率往往均会重新上行，届时央行对冲情况将会决定资金利率的中枢水平。因此，尽管近期资金利率回落速度较快，但对于资金利率能够保持的稳定水平，央行操作依然带来不确定性，可在税期前后重点观察。短期内我们维持10年期国债利率在一季度【1.60%-1.90%】区间偏左端，即【1.60%-1.75%】左右震荡的判断，长端利率品种因票息优势更具性价比，若能观察到央行确认引导资金中枢下移的信号，长端品种因久期优势也会占优，在观察到该信号出现后可考虑切换成短端利率品种做牛陡交易。 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 转债市场25年一季度回顾及展望2025-04-084月或是供给压力缓和期：固定收益市场周观察2025-04-082025Q1信用债市场回顾与展望2025-04-07 ⚫信用债周度回顾和观点：4月7日至4月13日信用债一级发行3033亿元，环比大幅提升121%；同时总偿还量2134亿元，环比增长56%，最终实现大额净融入898亿元。融资成本方面，上周AAA、AA+、AA/AA-级平均票息为2.15%、2.56%和2.61%，相比上一周分别下降12bp、下降16bp和上行18bp，新发AA/AA-级新债频率仍处于较低水平。上周信用债估值持续修复，中短期利差环比收窄，长期利差基本持平。各等级、各期限收益率加速下行，高等级、短期限下行幅度相对较大，AAA级1Y收益率下行高达9bp，AA+级1Y收益率下行达7bp。无风险收益率曲线牛平，但幅度较小，最终各等级、中短期利差环比全面收窄，并且高等级收窄幅度更明显，AAA级1Y收窄幅度最高达7bp，各等级5Y基本持平。各等级期限利差全面走阔，各等级5Y-1Y走阔幅度均达5bp，各期限等级利差同步小幅走阔。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面收窄，中枢约3bp，其中估值整体偏高的青海、云南两省利差平均数收窄7bp和5bp；产业债信用利差方面，上周各省信用利差全面收窄，中枢约3bp。二级成交方面，换手率环比提升0.33pct，换手率前十除中伟新材外均为央国企。上周高折价债券数量小幅上升，偏离10%以上的有两只房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体主要涉及阳光城。个体估值变化方面，走阔居前的房企依次为富力、融侨、时代控股、旭辉和新力。 ⚫可转债周度回顾和观点：受关税冲击、及各政策呵护下，上周权益市场大幅下跌后逐步回升，转债指数跟跌，中证转债指数下跌1.70%，平价中枢下跌7.4%，来到88.0元，转股溢价率中枢上行7.9%，来到35.9%。日均成交额大幅上行，来到930.91亿元。从风格看，上周高价、AA+、AA评级转债跌幅较大，AAA评级、双低转债跌幅较小。我们依然看好转债在今年的配置需求，尤其市场缩量的状况下。但当前权益市场波动较大，转债在市场修复头两天表现较好，但周五又出现主动杀估值情绪，说明投资意愿仍有分化。我们建议保持适当防御，逢低可适当加仓，择券方面，短期我们更看好优质低价、大盘转债等防御品种。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 目录 1固定收益市场观察与思考............................................................................5 1.1利率债：利率方向回归下行后，幅度取决于资金..........................................................51.2信用债：中短端加速修复，长端利差环比持平.............................................................61.3可转债：转债意愿分化，适当防御逢低可配.................................................................61.4本周关注事项及重要数据公布......................................................................................61.5本周利率债供给规模测算.............................................................................................7 2利率债回顾与展望：宽货币预期继续升温....................................................8 2.1央行投放及资金面情况.................................................................................................82.2债市情绪乐观.............................................................................................................10 3高频数据：大宗价格下行为主...................................................................11 4信用债回顾：净融资放量，估值持续修复.................................................14 4.1负面信息监测.............................................................................................................144.2一级发行：净融资额大幅跃升，中高等级发行成本下行............................................154.3二级成交：中短期信用利差明显收窄.........................................................................16 风险提示......................................................................................................19 图表目录 图1：历年3月底-4月DR007变化（单位：%）........................................................................5图2：3月政府债券依然高增，但财政存款回归季节性变化（单位：亿元）.................................5图3：当周将公布的重要经济数据及事件一览..............................................................................6图4：利率债发行规模与往年同期对比.........................................................................................7图5：地方债发行规模一览...........................................................................................................7图6：上周央行公开市场操作情况................................................................................................8图7：各期限DR、R利率变动.....................................................................................................8图8：回购成交量变动情况...........................................................................................................9图9：7天资金利率变动...............................................................................................................9图10：存单发行量变化................................................................................................................9图11：各类银行周度存单净融资额（亿元）................................................................................9图12：各期限存单发行额分布...................................................................................................10图13：各类银行存单净融资额分布（亿元）..............................................................................10图14：存单发行利率一览..........................................................................................................10图15：存单二级收益率一览.......................................................................................................10图16：各期限利率债收益率变动情况.................