固定收益市场周观察：本轮赎回压力或止于基金端

本轮赎回压力或止于基金端 固定收益市场周观察 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001杜林dulin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522080004王静颖wangjingying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080003徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860525070003 研究结论 ⚫近期债市调整，投资者一方面认为在资金面平稳、融资需求较弱、基本面数据短期难有显著好转的环境下，应当“越跌越买”；另一方面认为债券赚钱效应仍低，希望等到合适的机会再入场“抄底”。有一种观点认为，目前债市下跌主要表现在高流动性长久期品种上，曲线呈现熊陡走势，需要等到短端和信用债全面补跌，或者债市下跌进一步扩散，居民恐慌性赎回理财产品后，债市下跌才会告一段落。我们判断本轮债市调整的环境与以往不同，本轮赎回压力或止于基金端，债市全面大幅补跌、居民大幅赎回理财的情况不一定会发生。 补跌后骑乘空间增大，继续挖掘中短端城投：信用债市场周观察2025-08-25交易热度新高，估值还未见顶：可转债市场周观察2025-08-1924Q4债市的“反向镜像”：固定收益市场周观察2025-08-18 ⚫第一，本轮债券调整阶段资金持续宽松，且央行呵护资金面。第二，本轮债券调整处在广谱利率加速下降阶段，使得投资者对投资回报率下降预期较充分，更容易接受理财收益下降。第三，理财24年采用平滑估值方法，稳定了理财规模，平抑理财规模的周期性波动。 ⚫因此我们判断本轮债市下跌引发的赎回压力多集中在基金端，即机构基于策略调整，或出于大类资产配置切换目的，或出于降低债券久期暴露目的，减少债券仓位，从而赎回基金加以应对，给基金负债端带来一定压力。但赎回压力或止于机构赎回基金，不会进一步向居民赎回理财等固收资管产品扩散。因此，本轮债市的“右侧”信号或将早于市场预期，在债券全面补跌或理财大面积赎回前就出现。一方面，我们建议投资者关注央行操作等超预期利好因素，另一方面我们建议关注利率走势，考虑到配置型机构（如保险、银行、理财等）负债端较基金更加稳定，依然存在配置需求，只是在寻找更佳配置时点。若观察到配置资金在加速进场，可能是“右侧”交易提前出现的信号。 ⚫上周债市回顾：上周沪指再度向上突破，利率承压。上周A股情绪高涨，固收资管产品负债端稳定性较弱，面临较大赎回压力，叠加周初资金存在波动，债市情绪不佳。周五沪指突破3800点，利率再度大幅上行。最终，8月22日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动0.4、9.7、3.8、4.5、3.5至1.37%、1.51%、1.63%、1.75%、1.78%，各期限收益率均上行，其中3Y国债上涨幅度最大，最终上行9.7bp。 ⚫高频数据跟踪：生产端，开工率分化。高炉开工率、石油沥青开工率下行；半钢胎开工率、PTA开工率上行。8月上旬日均粗钢产量同比降幅收窄，读数-0.8%。需求端，乘用车厂家批发及厂家零售同比增速回升至较高水平。百大中城市土地成交面积同比转负，商品房成交面积同比增速仍然显著为负。出口指数方面，SCFI、CCFI综合指数分别变动-3.1%、-1.5%。价格端，原油价格上行，铜铝价格分化，焦煤活跃合约期货结算价下行。中游方面，建材综合价格指数变动-1.1%，水泥指数变动1.8%，玻璃指数变动-3.1%。螺纹钢产量下行，库存快速抬升至433万吨，期货价格变动-2.1%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动1.9%、-1.3%、0.2%。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗漏 目录 1债市周观点：本轮赎回压力或止于基金端....................................................4 2本周固定收益市场关注点：地方债供给维持高位.........................................6 2.1国内将公布8月PMI...................................................................................................62.2本周利率债发行量下行................................................................................................6 3利率债回顾与展望：债市继续承压，收益率曲线熊陡..................................8 3.1逆回购操作净投放1.37万亿........................................................................................83.2固收资管产品负债端稳定性弱....................................................................................10 4高频数据：商品房成交面积同比增速继续显著为负....................................11 风险提示......................................................................................................13 图表目录 图1：本轮债市调整未伴随资金紧张.............................................................................................4图2：近年来存款、保险利率均加速下降.....................................................................................5图3：24Q4理财并未因利率大幅下行而规模激增........................................................................5图4：当周将公布国内7月经济数据............................................................................................6图5：利率债发行规模与往年同期对比处于偏低水平....................................................................7图6：地方债发行规模在3500亿左右..........................................................................................7图7：上周央行公开市场操作净投放12652亿.............................................................................8图8：资金面波动加大..................................................................................................................8图9：回购成交量逐步抬升至7.4万亿.........................................................................................8图10：DR007周五回落至1.47%................................................................................................8图11：存单发行量下行................................................................................................................9图12：各类银行净融资多为负（亿元）.......................................................................................9图13：中长期限发行占比下行....................................................................................................9图14：国股存单净融资为负（亿元）...........................................................................................9图15：各期限一级存单发行利率均抬升.....................................................................................10图16：存单二级收益率上行为主................................................................................................10图17：各期限利率债收益率上行...............................................................................................10图18：周内各期限国债收益率上行为主.....................................................................................10图19：国债期限利差继续走阔...................................................................................................10图20：长端国开利率上行幅度较大............................................................................................11图21：国开债期限利差继续走阔................................................................................................11图22：石油沥青开工率下行.......................................................................................................11图23：高炉开工率下行..............................................................................................................11图24：乘用车厂家批发及零售销量同比增速抬升.........................