固定收益市场周观察：关注赎回压力变化

报告发布日期 关注赎回压力变化 固定收益市场周观察 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001杜林dulin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522080004王静颖wangjingying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080003 研究结论 ⚫利率债周度回顾和观点：在年度策略报告《拥抱流动性，关注预期差》中，我们指出25年债市需要关注三个预期差：一是资金面的预期差，二是资产荒的预期差，三是基本面的预期差，三者对债市影响依次递增。春节后债市调整主要源自资金面的预期差，但从上周后半周的情况看，资金面紧张程度持续高于预期，或将引发机构行为发生变化，使得资产荒转化为阶段性负债荒，从而加大债市调整幅度。24年曾出现过两次机构行为发生变化，债市阶段性赎回压力加大导致债市调整幅度相对较大。本轮机构行为变化的触发因素略有不同，主要在于降准降息预期落空，资金利率中枢在春节后不降反升，因此本轮收益率曲线在债市调整阶段的平坦化更加极致。本周我们建议继续关注赎回压力变化，若资金紧张继续向机构行为传导，赎回压力加大下长端仍有10bp左右调整空间。与此同时，参考24年两次调整，当机构行为发生较大变化时，也往往是央行重新加大货币投放的催化剂。考虑到本轮收益率曲线平坦程度更高，在策略上我们建议可适当埋伏短端，若央行重新加大资金面呵护力度，收益率曲线有望陡峭化修复。同时，对于负债端较为稳定的机构，由于目前债市调整主要源于资金面预期差向机构行为预期差传导，基本面并未有超预期变化，因此可把握债市调整阶段，流动性稍差品种的票息价值。 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 如何看待节后债市调整：固定收益市场周观察2025-02-18二 永 债 继 续 做 波 段 ， 并 适 度 挖 掘 票 息 价值：2025年1月小品种月报2025-02-11春节前后债市表现如何：固定收益市场周观察2025-01-20 ⚫信用债周度回顾和观点：2月17日至2月23日信用债一级发行3650亿元，环比接近翻倍；同时总偿还量2115亿元，并最终实现净融入1535亿元，环比提升29%，继续实现大额净融入。融资成本方面，上周中高等级发行成本环比提升，上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.18%、2.49%和2.61%，相比年前最后一周分别上行7bp、上行7bp和持平，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级、各期限收益率延续上行趋势，上行中枢约11bp，各等级幅度较为一致，但低等级、长久期相对抗跌；无风险收益率曲线整体上移，且幅度在10bp左右，最终各等级、各期限信用利差转为小幅走阔，中位数约2bp，表现相对较好的是AA+级5Y、AA级3Y和5Y。各等级3Y-1Y、5Y-1Y期限利差均收窄，AA+级5Y-1Y最多收窄7bp；中长期限AA-AAA等级利差同样收窄，其中3Y、5Y均收窄2bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差基本在±2bp内窄幅波动，云南和青海利差平均数最多均收窄4bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差小幅走阔，但幅度仅2bp左右，继续小幅跑输城投。二级成交方面，换手率环比持平，上周高折价债券数量维持较低水平，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体包括碧桂园、龙光、龙湖和万科。个体估值变化方面，走阔居前的房企为碧桂园、旭辉、富力和奥园。 ⚫可转债周度回顾和观点：上周权益市场继续上行，上证指数上涨0.97%，深证成指上涨2.25%，沪深300上涨1.00%，创业板指上涨2.99%，科创50上涨7.07%，北证50上涨9.30%。日均成交额上行1656亿元至1.91万亿元。转债继续跟随权益上行，中证转债指数上1.32%。平价中枢上涨1.8%，来到96.8元，转股溢价率中枢下行1.3%，来到27.6%。日均成交额显著提升，来到815.89亿元。从风格看，上周低评级、小盘及高价转债表现较好，高评级转债表现较弱。转债跟涨能力依旧不强，估值偏高，在权益市场情绪高涨的情况下，短期对转债能够起到一定支撑，但当下转债略显疲态，恐高情绪出现，短期可适当转防御，未来供给减少和优质转债退市对存量转债的拉动也是非线性的，次新券和优势大盘转债或更受益。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 目录 1固定收益市场观察与思考............................................................................5 1.1利率债：关注赎回压力变化..........................................................................................51.2信用债：高票息品种相对抗跌......................................................................................61.3可转债：转债回调可控，逢低可适当配置....................................................................61.4本周关注事项及重要数据公布......................................................................................61.5本周利率债供给规模测算.............................................................................................7 2利率债回顾与展望：债市延续调整..............................................................8 2.1央行投放及资金面情况.................................................................................................82.2债市延续调整.............................................................................................................11 3高频数据：下游农产品价格大幅下行.........................................................12 4信用债回顾：利差小幅走阔，城投略跑赢产业..........................................14 4.1负面信息监测.............................................................................................................144.2一级发行：维持千亿元净融入，中高等级发行成本提升............................................154.3二级成交：估值延续调整，信用利差小幅走阔...........................................................16 风险提示......................................................................................................18 图表目录 图1：24年两次赎回压力加大时各期限国债利率变化（%）........................................................5图2：24年两次赎回压力加大时各期限利差变化（%）...............................................................5图3：当周将公布的重要经济数据及事件一览..............................................................................7图4：利率债发行规模与往年同期对比.........................................................................................7图5：地方债发行规模一览...........................................................................................................8图6：上周央行公开市场操作情况................................................................................................8图7：各期限DR、R利率变动.....................................................................................................9图8：回购成交量变动情况...........................................................................................................9图9：7天资金利率变动...............................................................................................................9图10：存单发行量变化..............................................................................................................10图11：各类银行周度存单净融资额（亿元）..............................................................................10图12：各期限存单发行额分布...................................................................................................10图13：各类银行存单净融资额分布（亿元）..............................................................................10图14：存单发行利率一览..........................................................................................................10图15：存单二级收益率一览.......................................................................................................10图16：各期限利率债收益率变动情况........