按系列区分美国各地区的风险投资回报

机构研究组 凯尔·斯坦福，CAIA主任，风险投资研究，kyle.stanford@pitchbook.com 如何区域动态影响回报预期 pbinstitutionalresearch@pitchbook.compbinstitutionalresearch@投中网.com PitchBook是一家晨星公司，为从事私募市场业务的专业人士提供最全面、最准确和最难找到的数据。 发布于2026年3月4日 内容 关键要点 1 关键要点 引言2 美国风险投资市场越来越集中在人工智能、大投资者和大市场，尤其是湾区。按年化计算的回报率表明，将投资集中在湾区和纽约并未牺牲回报，尽管市场投入了大量资本。湾区（31.2%）和纽约（39.6%）在种子投资上提供的年化回报率高于美国其他任何地区。 市场比较3 市场回报驱动因素8 VC分配压力 11 随着投资进入创业生命周期的后期，不同市场的年度回报趋于一致，其中一些市场的回报率高于湾区和纽约。山区在C轮融资时回报率为22.8%，而五大湖地区C轮融资的回报率为23.5%。随着公司的发展，像湾区和纽约这样更加拥挤的市场拥有大量机会，但也增加了风险。 过去十年中，50起最大规模的退出事件中，有26起是湾区企业的。这些大规模退出事件弥补了市场上投入的大量资本。然而，这些大规模退出并非市场回报的唯一驱动力。湾区和纽约在种子轮和A轮交易中拥有一些最低的公司和资本损失率。 上述集中导致美国市场AUM的近50%位于湾区。这包括1358亿美元的资金和5069亿美元的净资产价值。相比之下，作为第二大市场的纽约，分别持有443亿美元的资金和2340亿美元的净资产价值。 引言 美国风险投资的趋势并非在全国各地一致，尽管常有人以这种方式提出。湾区B轮投资的估值与西雅图甚至纽约的不同。基金规模各异，融资周期和创业公司密集度也不例外。市场回报差异很大，这可能会影响当前环境中LP（有限合伙人）对新兴市场投资的胃口。 过去几年，美国的创业投资市场日益集中。作为风险规避的结果，有限合伙人（LPs）的资金开始从较小的、新兴市场撤退，并聚集在科技中心，特别是硅谷周边。虽然其他市场都表达了成为下一个硅谷的愿望，但没有任何一个市场在总体投资、退出或融资方面能与湾区媲美。这包括纽约，虽然它在规模上遥遥领先于其他美国市场，但总体规模仍然位居第二。2025年，55%的新增承诺投向了总部位于湾区的企业。纽约获得了新承诺中比例最高的市场，但仅有2025年承诺总额的9.9%。 随着市场多年来的筹款不景气而集中，投资小型市场的风险与大型市场不同。资本的可获得性可能要低得多，这给那些进行后续轮融资的公司增加了更多挑战。人才也可能跟随资本或追逐那些受益于更高营销预算的炫目公司。 旧金山湾区因其独特的人才、资本和冒险精神的融合而成为风险市场的焦点。这创造了一个比美国其他地区更快节奏、更具竞争力的市场。竞争和资本的可获得性推高了价格和估值，吸引了创始人，因为这里提供了在世界其他地方找不到的资本筹集机会。这也转化为独角兽公司，并至少让人感觉到在这些地区，回报的生成速度要高得多。 值得分析这些市场之间的回报差异，以查看是否存在催化重置的回报差距，或者市场是否被低估投资。我们 系列数据集的返回呈现美国风险投资市场整体回报。该模型考察从种子轮到D+轮的投资，并按年度化分析每一轮的回报。分析仅包括通过实际变现产生的回报，而非通过估值增值，以避免将回报特征偏向高估值市场。 将模型拆分为不同的市场，显示出市场的广泛差异，并可能指向投资不足的市场，同时也会揭示可能对维持某些市场投资水平造成压力的问题区域。 市场比较 过去十年的简单分析表明，湾区在价值创造方面领先于所有市场。在此期间，湾区占美国所有退出事件的24.2%，以及总退出价值的35.8%。然而，这些数据与该市场产生的交易数量或价值比例相差并不悬殊。在过去十年的每年，湾区占总美国年度交易价值在24.1%到56.9%之间。这表明，其他市场可能提供相似甚至更高的投资回报。没有相对较高回报的投资市场等于承担着过度的风险而回报并不匹配。 然而，通过查看按系列分类的年度回报数据，有力地说明了为什么私募股权基金（LPs）继续在科技中心投入资本，尤其是在旧金山湾区和纽约。旧金山湾区的投资在种子轮和A轮分别产生了31.2%和32.2%的年度回报。纽约的投资分别产生了39.6%和28.9%的年度回报。这些市场均以显著的优势超越了其他地区。然而，由于人工智能的浪潮，旧金山湾区最近在资本投资方面已经大幅领先于纽约。 这也许并不令人惊讶。能够持续吸引如此大量的资本和人才，必定基于强大的回报。 这些市场与美国其它地方的回报差异十分鲜明。当我们跳出硅谷地区，太平洋沿岸的投资——很大程度上集中在洛杉矶、圣迭戈和西雅图——产生的种子投资回报只有14.4%，是硅谷的一半。除纽约以外的大西洋中部地区，也实现了等同于14.4%年化的种子投资回报，再次，其收益率仅为主要地区的市场收益率的一半。 更重要的是，湾区所有系列的投资都实现了强劲回报。尽管支付了更高的估值，但这些投资在每个阶段都优于整个美国的投资，在D+轮投资中几乎达到同等水平。这解释了市场上基金规模广泛和密度大的现象。 更强的种子轮和A轮融资回报将有助于集中资本，因为获取顶级投资将自然变得更加困难，有利于本地资本。这一点在大型基金继续瞄准种子轮和A轮融资时尤其如此。强大的早期回报对资本分配的影响很容易看出。 大湖区地区为例，A轮及后期投资的回报强劲，但种子期投资的回报却给投资者带来了最高风险和最低回报。到2025年，大湖区种子期和种子期交易总额在美国各区域中下降比例最高。截至2025年12月31日收集的数据显示，2021年种子期/种子期总量的57%在2025年已经收回。唯一在2025年预种子期/种子期交易中关闭低于60%的2021年高值的区域是东南部，占比59.9%。在该区域，B轮提供的回报最强，为19%，而种子期和A轮回报较低。 旧金山湾区和纽约资本的充裕可能对公司的最终成功产生明显的偏见。过去五年中，这两个市场共同筹集了70%的承诺资金，旧金山和纽约公司的失败率是所有地区中最低的。西海岸公司直接筹集种子资金时，失败率超过50%，而在旧金山，这一比率降至37.4%。纽约公司的失败率更低，仅为公司种子投资的33.9%和种子投资资本的33.6%。排除纽约，中大西洋地区在这两个指标上的种子失败率分别为40.6%和42.8%。 直接失败率降低会导致投资资本回报率（MOIC）提高，其中湾区和纽约的MOIC与其他市场相比更高。种子投资回报在0倍至1倍之间的比例比美国其他地区低4%，没有任何投资系列失败率高于市场平均水平。湾区投资的MOIC在每个阶段都最为强劲。 总体而言，尽管湾区交易的价值极高，但市场在总回报方面仍然优于其他地区。这并不否定在任何地方发展明星公司的能力，但它确实预示了资本集中于湾区投资者的原因。 市场回报驱动因素 尽管许多因素会影响市场回报，但最可衡量的是入场价格、最终结果及其发生频率以及退出时间。这些指标从历史角度是可衡量的，并为预测市场未来的回报提供了一扇窗口。 湾区经常被指责价格过高。到2025年，湾区的种子轮融资估值比美国其他地区高出34.5%。A轮融资估值高出56%。到2025年，这很大一部分原因与AI和快速的发展节奏有关。这也反映了湾区能够推动的投资者竞争——是其他市场无法匹敌的竞争。 旧金山湾区一直为获得企业准入支付溢价，尽管十年前的情况没有现在这么严重。2015年，美国东南部的种子估值中位数为3900万美元，而旧金山湾区的中位数为5800万美元。2015年，旧金山湾区的种子估值比全国其他地区高出26%。虽然现在的高出比例是34.5%，但仍然是一个相当大的差距。然而，这些较高的价格并没有对种子回报产生重大影响。其中一个原因是这些估值并没有以牺牲所有权为代价。旧金山湾区获得的股份中位数高于其他市场。这无疑是集中资本的结果，它使得投资者由于基金规模大而对价格不太敏感，同时保持投资趋势向有利于他们的方向发展。 另一个主要原因是，收益已经足够大，足以弥补差异。过去十年美国最大的50起风险投资退出事件中，有26起来自湾区公司。其中包括Uber、Coinbase和Snowflake等众多公司。这些公司筹集了数十亿美元，最终的结果是市场的重大胜利。在“按系列分类的收益”数据集中，整个美国通过种子投资产生的收益中，有38.4%来自湾区。 超过50家最大规模退出的公司之后，湾区在总回报方面的控制力仍在。在过去十年中退出的独角兽公司中，有47.1%将总部设在该市场。这些公司在资金流动性事件发生时，控制的价值超过4130亿美元，不包括上市后可能获得的收益（或损失）。这已经成为湾区在风险投资市场中可以引以为豪的更为耀眼的成就之一。 这些数据可能会掩盖高额损失，而湾区更高的投资规模可能转化为更高的损失率。然而，情况并非如此。以公司数量和总投资额来衡量的种子投资失败率，湾区均低于全国平均水平。 在湾区和纽约以外的市场中失败率显著较高，这可能表明了在这些枢纽市场收益率为何如此之高的原因，这归根结底是资本可用性问题。资本可用性在公司总部选择方面起着重要作用，更重要的是，它还关乎公司如何能够在风险投资生命周期中进展。随着公司募集更大规模的资金，资本可用性低的市场的可持续性会变得难以维系。大型市场的投资者也可能会要求或期望公司将总部迁至更靠近资本和市场的地方，以便于治理、发展和增长。 至少一些推动回报的因素，如损失率，正因资本可用性提高而得到增强。资本密度使得公司能够以更高的速度前进，至少通过提供更多后续融资的机会。尽管这也可能通过增加资本损失产生负面影响，但很可能拥有更多资本的公司能够达到一个可行的退出水平，即使规模较小。在湾区，公司近60%的情况下能够筹集到第二轮融资。唯一拥有更高比例公司达到第二轮融资的市场是新英格兰，该地区更倾向于生物科技和制药公司，这些公司融资的周期与科技公司不同。 将回报年化也侧重于退出时间。这正是湾区不占优势的领域。事实上，在过去十年中，纽约独角兽公司退出速度几乎快了两年，从首次风险投资到退出的时间跨度仅为6.1年，而湾区则为7.7年。然而，美国其他地区的独角兽公司持有期进一步延长，尽管只是略微，达到了7.8年。 总的来说，导致旧金山湾区投资回报率应受压的因素——高估值、过度投资以及漫长的退出时间——是美国创业公司面临的问题，而旧金山湾区公司产生的较高退出价值足以补偿。目前市场的过度集中只会加剧潜在问题，而当前的AI投资时代将考验旧金山湾区的回报率。 公司退出时机也在持续增长。在当前独角兽群体中，超过45%的企业股权已持有至少九年。PitchBook的估值预估显示，至少有四分之一独角兽已跌破10亿美元门槛。2025年的首次公开募股（IPO）也突显了市场估值问题，当17家美国独角兽企业中有14家通过IPO退出的估值低于其在私募市场的估值时。 这是当前市场动态未来可能会使湾区回报缩水的领域。随着种子阶段估值溢价扩大至美国其他地区之上的34%，以及今日市场投入的庞大资本量，未来回报与历史数字保持一致将需要类似的退出价值膨胀。尽管如此，SpaceX、OpenAI和Anthropic单独就能覆盖任何超额失败率的全部价值产出。 投资风险分配压力 到2026年，两家公司已经融资250亿美元：安德森·霍洛维茨（150亿美元）和Thrive Capital（100亿美元）。这两家公司的融资总额占2025年所有风险投资公司融资总额的37.8%。不出所料，这些投资者的总部位于旧金山湾区和纽约。 即便如此，安德森和Thrive不会将所有资本投入那些市场。Thrive被认为是美国少数几家成长阶段风险投资基金之一，尽管它将把其1000亿美元的总额的10%投入到早期投资中。安德森·霍洛维茨公司已从一家软件投资者发展成为一家专注于特定行业和阶段的基金公司，在美国广泛投资，并管理着超过900亿美元的资产管理规模