美国风险投资的退出选择2024

美国风险投资（VC）的退出选择在交易低迷中寻找流动性。 PitchBook Data, Inc. 尼扎尔·塔尔胡尼执行副总裁兼研究及市场情报部门戴伦·科克斯，CFA私人市场研究部门负责人 PitchBook 是 Morningstar 公司，为在私募市场从事业务的专业人士提供最全面、最准确且难以找到的数据。 机构研究组 分析 郑Emily高级分析师，风险投资emily.zheng@pitchbook.com 关键要点 数据柯林·安德森数据分析师 • 提高利率为风险投资支持的退出机会造成了重大障碍，市场可能直到利率显著降低之前都不会从这种僵局中看到太多缓解。今年美国风险投资的退出价值预计将达到980亿美元，与2021年高点相比下降了86.2%。这种持续的首次公开募股和并购短缺导致了有限合伙人分配的减少。 pbinstitutionalresearch@pitchbook.com 由于流动性不足，二级市场股份销售额增加，使得早期投资者和员工在公司仍为私有时能够获得回报。二级基金（如StepStone为迄今为止最大的风险投资二级基金筹集的33亿美元）的兴起表明了投资者需求的增加。公司也在接受二级市场，因为美国前10大最有价值初创企业中有四家在上半年公布了股权收购计划。 出版由设计Chloe Ladwig发表于2024年8月29日 内容 123101315关键要点持续的流动性干旱二级市场持续资金净资产价值贷款结论 另一方面，延续基金在理论上可能被视为达到成熟期的基金的灵丹妙药，但该工具在有限合伙人（LPs）和普通合伙人（GPs）之间固有的利益冲突以及较小的市场规模可能会阻碍其广泛采用。 • 由于风险投资比私募股权更易波动，贷款人很少有意愿发放风险投资净资产价值（NAV）贷款。尽管NAV贷款可用于提供有限合伙人（LP）分配，但这种用途会减少总体回报。 整体问题不在于风险投资是否会超越传统退出方式以生成流动性，而在于哪些策略将最为有效，以及它们在退出低谷过后将如何影响风险投资的企业模式。 持续的流动性干旱 在过去的几年里，由于利率上升和通货膨胀，风险投资驱动退出的收益，如IPO和并购，已经枯竭。今年美国风险投资支持上市公司的预期是有史以来最低的。在第一季度和第二季度的前几个月，仅有37家公司上市，产生了284亿美元的退出价值。与2021年310家上市公司产生的5887亿美元退出价值相比，这一点显得相形见绌。同时，大部分并购交易规模小且未公开。因此，许多风险投资支持的初创公司正选择更长一段时间内保持私有状态，要么是出于选择，要么是由于潜在买家的兴趣不足。由此产生的流动性短缺导致LP（有限合伙人）变得越来越焦躁不安，因为这在其投资组合中造成了不平衡。 因此，筹资活动持续受阻，预计2024年将达到自2019年以来最低的年度筹资水平。经理人们在未向有限合伙人（LP）带来回报的情况下难以筹集额外资金，尤其是在高利率的推动下，更多流动性更强、风险更低的投资现在具有吸引人的收益。由于退出通常为他们的后续投资提供资金，LP们可用的资本也减少了。自2022年以来，美国风险投资（VC）的净现金流一直处于赤字状态，导致LP们背负4290亿美元的债务。2015年至2022年的基金 vintage 中位数投资者尚未实现盈亏平衡，因为这些基金 vintage 的中位数DPI（内部收益率）低于1.0倍，如我们所示。 2023年第四季度全球PitchBook基准指数根据我们的半年报VC技术调查将近一半的风险投资公司因LP资金的可用性降低而推迟了他们的筹资时间表。截至今年至今，已建立的管理人已捕获了77.1%的基金价值，但即使是如Valar Ventures、Tiger Global和IVP这样的知名品牌基金也面临困难，筹资的基金规模显著小于其上一轮融资，正如我们在文中所指出的。2024年第二季度PitchBook-NVCA风险投资监控报告. 因此，在私募市场，包括二级市场、要约收购、续期基金和净资产价值贷款等，生成回报和分配给LPs的较少见方法正在获得影响力。与增长或并购市场相比，风险投资的潜在风险为每种流动性替代方案创造了特定的利弊，使得其中一些比其他一些更适合初创投资。 二级市场 公司选择保持私有状态的时间更长，这正在加速对替代流动性来源的需求。例如，美国活跃的独角兽公司数量达到创纪录的735家。然而，这种增长并非源于新独角兽的快速形成；实际上，新独角兽的数量一直在稳步下降，仅2024年上半年有34家公司达到这一状态，与2021年的346家公司相比有显著下降。相反，独角兽公司自首次风险投资回合以来，将其时间线延长至中位数为8.1年，较2021年的6.4年增长时退出更为频繁的情况高出。 后期公司，如独角兽公司，通常拥有稳定的收入流和既定的增长轨迹，这使它们有自由等待更好的退出时机。然而，长期股东，尤其是将大部分薪酬与股票挂钩的员工和面临有限合伙人（LP）要求实现回报的普通合伙人（GP），并没有这种奢侈。口袋里有大窟窿的员工和LP们渴望开始提取资金，并多元化他们的投资组合。 二级市场可能是解决这些现金流需求的一种可行方案，在并购和首次公开募股（IPOs）之外。对于等待更有利退出条件的创业公司来说，二级市场可以为长期股东提供流动性、多元化以及风险管理。公司可以通过公司赞助的投标、市场驱动的拍卖或直接向投资者销售的方式进行二次交易。 因为这些交易可能会影响409A报告中列出的估值，许多公司不允许转让或实施转让限制，以控制哪些投资者被添加到股东名册中。拥有第一拒绝权（ROFR）的公司和现有投资者有在向外部方直接销售之前以相同条件购买股票的选择。共同销售协议允许投资者在拟议的外部销售中以相同条件出售其部分股份。目前，这些政策并不标准化，尽管全国风险投资协会提供了模范法律文件。股东和二级市场都将从对允许哪些销售的更大透明度中受益。 因为私营公司没有集中的二级证券交易所，主要挑战包括市场透明度不足、公司准备投标要约的行政负担以及供需不匹配的潜在风险。在零利率政策时期，风险投资公司为了参与二级市场愿意支付高额溢价，因为首轮融资过于抢手。在2022年，由于利率上升导致初创企业估值大幅下降，定价叙述从溢价转变为折价。目前，在二级市场，供应仍然超过需求，导致价格差异。根据Zanbato的数据，2024年第二季度，中位数和平均折价分别降至31%和24%，尽管这些折价仍然很大，但二级市场的定价已经从2023年3月的底部反弹，当时中位数和平均折价分别为50%和42%。 在众多计算风险投资估值的办法中，健康二级市场的清算价格可以支撑业绩优秀的公司的较高估值，这些公司在投资者中有稳定的 demand。同时，较大的折扣可能会对信念较低的公司的估值施加下行压力，特别是如果它们上一次筹集资金时，获得资本要容易得多。 投标报价 招标要约正日益成为二级市场的一个流行子集。实际上，在过去两个季度中，美国前10大最有价值初创企业中有4家企业公布了进行招标要约的计划：火箭公司SpaceX、人工智能研究机构OpenAI、支付巨头Stripe以及数据软件工具开发商Databricks。 公司通过投标要约，在证券交易委员会（SEC）规定的20个营业日审查期结束后，给予员工和早期投资者以预定价格出售其股份的机会。由于投标要约允许公司控制价格和参与者，因此相较于其他类型的二级交易，它们远缺乏灵活性。 投标报价对于员工来说尤其有价值，因为股票代表了一部分创业公司薪酬和其他流动性来源往往具有不利的条款。很少有银行会为未上市公司股票提供贷款，而且这些银行会收取更高的利率，并将仅向具有固定银行关系的富裕个人（高净值人士，HNWIs）开放门径。典型的初创公司员工会使用远期购买协议，即当公司发生流动性事件时，股票将在指定的价格转让给购买者。因为公司可能会打折出售或根本不出售，高额利息支付和费用有助于抵消这种风险。例如，资产管理机构Accuidity向Databricks员工提供以15%的利息加股票费率，股票费率达到抵押股票价值的10%的条件，向他们提供资金以行使期权并支付税款。1另一个选择是由尼克尔等公司提供的带有可变预付远期合同的现金预支。与贷款不同，现金被交换为未来的一定数量的股票，这些数量由预设的底部和顶部价格确定，这些价格只有在退出时才会生效。 今天的环境中，最有资格接受要约的初创公司对股票的高需求与较低的退出意愿。例如，SpaceX和OpenAI分别每6个月和12个月进行一次定期要约，而Stripe通过多轮融资为其要约提供资金。 为了保护自身利益，公司可以对招标出价施加战略限制。OpenAI历史上对前雇员设定了较低的销售上限，限制在200万美元，而当前雇员可出售至1000万美元。公司如果出现超额认购，还会优先考虑当前雇员。4月，Rippling在与其2亿美元F轮融资的同时，宣布了其第二笔59亿美元招标出价。尽管向现任和前任员工开放，但Rippling规定了多项要求：竞争对手公司的员工无法参与，只能出售购买的选择权而不是受限股票单位（RSU），并且员工只能出售其已确认股权的最多25%。这个25%的上限包括了他们在前一次招标出价中出售的股份，并且在公司赞助的交易之外出售的股份将受到惩罚并双重计算。 案例研究：Stripe Stripe 是一个特别有趣的例子。2023 年 3 月，公司以 500 亿美元估值进行了一轮大型 I 轮降价融资，与 2021 年 3 月峰值时的 950 亿美元估值相比大幅下降。由于 Stripe 并不需要资本用于增长，也不急于上市，但意识到 RSUs 正在到期，公司向员工发布了要约。股份回购抵消了分配给 I 轮投资者的新发行股份，保持了不打算出售的投资者分配等级。 公司于2024年2月启动了另一轮要约收购，旨在实现相同目标，并将公司估值提升至650亿美元，比上一轮融资高出30.0%，但仍然比峰值低30%。大部分资金来自投资者，尽管Stripe使用了一部分自有资金进行回购。 股权收益抵消了员工股权的稀释。由于在最近的先前融资中出于其估值过高，它仅在微小份额的股票中进行了出售，这使得Stripe在这次交易的初期就拥有了采取降价轮次的能力，处于独特的位置。 发布此类要约具有多重目的。一方面，公司能够为希望或需要变现其持股的员工和投资者提供流动性。在当时，Stripe大约15岁，成立于2009年，已有13年时间被纳入风险投资组合中——该公司属于2010年夏天的Y Combinator班级，并在2011年从包括安德森·霍洛维茨和红杉资本在内的投资者那里筹集了第一轮风险投资。 Stripe 达成的另一个目的是重新组织其股权表，合并股东数量，并吸引长期交叉投资者。2012年的《就业机会法案》增加了公司股权表上的股东数量，但在此之前要求公开财务披露。然而，随着RSU（限制性股票单位）的转换，公司可能面临着股东数量达到2000人的障碍。在创业公司生命周期后期增加长期股东对股权表很重要，因为这些投资者的时间范围不受典型的10年风投时间表的限制。由于他们可以在公司上市后长时间持有股票，长期股东的目的与成熟初创企业更好地相匹配。首次公开募股（IPO）不再被视为最终目标，而是被视为一个重要的里程碑。 风险投资二级基金 多家专业公司正在筹集数十亿美元的资金，将其战略目标定为创业二级市场，包括IndustryVentures、Lexington Partners和Pinegrove Capital Partners，这表明投资者对这一领域的兴趣增加。6月份，StepStone为其迄今为止规模最大的专注于VC二级市场的基金筹集了33亿美元。该集团自2014年以来一直在筹集二级基金，此次筹资是其在2021年第五次筹资，筹集了26亿美元的一个重要提升。7月份，NewView Capital，一家新企业协会的衍生公司宣布，它正在通过两个专注于创业二级市场的基金筹集7亿美元。NewView的旗舰基金专注于对中后期公司的直接和二级投资，而其特别机