VC回报：按系列划分的第四部分2024

VC 返回系列：第四部分 PitchBook Data, Inc. 尼扎尔·塔尔胡尼执行副总裁兼研究及市场情报部门戴伦·科克斯，CFA私人市场研究部门负责人 分析美国风险投资市场的回报，重点关注SaaS和生命科学领域。 机构研究组分析 PitchBook 是 Morningstar 公司，为在私募市场从事商业的专业人士提供最全面、最准确且难以找到的数据。 高凯迪分析师，风险投资 kaidi.gao@pitchbook.com 关键要点 数据柯林·安德森数据分析师 通过重新推出“VC Returns by Series”系列笔记，我们引入了一种更新的方法，该方法与我们内部的数据收集和录入流程更加紧密地一致，从而使我们能够生产出更加全面的分析。 pbinstitutionalresearch@pitchbook.com 出版由设计Jenna O’Malley发表于2024年8月27日 • 随着创业公司在其生命周期中发展，投资风险逐渐平滑，而超额回报的潜力逐渐减弱。在整个美国风险投资市场上，从种子轮到D轮及之后，无论是按公司数量还是按金额计算，失败率都持续下降。在风险投资的所有阶段中，种子轮融资产生的年化收益率最高，其次是A轮和D+轮。 内容 与整个美国风险投资格局相比，SaaS在整个风险投资各个阶段的公司数量中拥有显著较低的成功率。从年度回报率的角度来看，SaaS投资在除种子阶段之外的所有轮次中都优于美国风险投资市场，其中SaaS的年度回报率为13.9%，略高于整个风险投资格局的一半。 • 生命科学领域的种子阶段年化收益率为29.8%，超过整体风险投资市场和SaaS垂直领域。通过风险投资生命周期各阶段按系列划分，年化收益率稳步下降，C轮融资及以后的回报率徘徊在11.2%左右。 • 在这次市场萧条中，风险投资领域已变得极度投资者友好。流动性短缺导致投资者变得更加谨慎。我们观察到优秀公司和一般公司在推动增长和融资能力方面存在差异；这种差异将导致风险回报率截然不同的配置。 引言和方法更新 重新推出研究系列 VC回报按系列分析探讨了投资者的入场点与最终回报之间的关系，通过分析交易层面的数据。该系列报告考察了按系列和行业部门划分的创业生命周期中交易的风险回报动态。1这项系列研究最初于2019年第三季度启动，并为投资者群体——包括普通合伙人（GPs）和有限合伙人（LPs）——提供了有价值的见解，但自2022年以来已暂停。我们现在将更加定期地恢复其发布，每期未来版本将采用不同的数据分割方法，专注于系列风险投资的回报。 然而，此系列笔记早期出版物主要考察了全球风险投资回报，在这份报告中，我们专注于对美国市场的回报进行更详细和有针对性的分析。此外，在第四部分，我们采用改进的数据方法，按系列分析风险投资回报，并考察来自整个风险投资格局以及特定行业垂直领域的系列历史回报。通过将整个市场的风险投资回报与软件即服务（SaaS）和生物科学领域的回报并列比较，2我们能够提供对行业策略之间投资风险的一种独特且更为细致的视角，同时展示泛投资和专长投资方式在回报率上的差异。 生命科学数据集包括生命科学垂直行业，以及制药与生物技术行业和医疗设备与供应行业。请注意，在定义“生命科学”时，不包括医疗保健服务与系统。一个被标记为“生命科学”的公司可能有多个行业标签，例如医疗设备与供应和制药与生物技术。本报告中生命科学的定义与以下内容一致：PitchBook风险投资监控器报告。 SaaS 和生命科学领域各自拥有独特的价值主张和风险回报潜力。SaaS 应用拥有庞大的总体市场，并占技术交易的重要部分。基于云计算的软件模式，SaaS 解决方案通过提供快速、灵活且成本效益高的部署，以及可以持续更新的服务，减轻企业运行昂贵的本地应用负担。采用订阅或按量付费模式，SaaS 企业往往能产生稳定的现金流，并由于其内在的规模经济成本结构，具有产生超出预期的回报的潜力。 生命科学领域另一方面显示出截然不同的风险回报动态。以生物制药行业为例，该行业对创新有强烈需求，因为它满足了人类的基本需求，如疾病治疗。同时，生物技术投资风险极高，因为药物开发中的突破不仅需要高度专业化的专业知识，还需要公司在临床试验过程中的一定运气。生物技术初创公司通常需要大量的前期资本投入和长期的发展周期，这些周期通常需要数年才能实现收入生成，而必须通过更长远的回报来抵消这种高风险的尝试，以吸引投资者。 方法更新 通过重启本系列报告，我们引入了一种更新的方法，使得我们能够进行更全面的分析。新的方法与我们内部的数据收集和录入流程更加契合，并包括了支付计算和停业调整的更新。 在支付比率计算中，我们已将总交易额替换为总股本，因为后者更能准确地反映公司迄今为止收到的股权投资总额。总交易额有时既包括股权也包括债务，其使用可能会误导投资者对公司负债规模较大的公司进行风险投资回报的判断。随着非稀释性融资（特别是风险债务）在风险投资支持初创公司中越来越受欢迎，这个问题变得更加突出。这一变化还将允许对未来研究和表示进行如何债务与公司选择债务而非更大股权融资时的投资回报相交互的研究。 另一个方法论的转变包括通过退出类型确定支付计算方式的变化。如果退出的公司完成首次公开募股（IPO），特定系列的支付计算为投资者从每个系列拥有的百分比乘以退出规模，退出规模由IPO的估值前确定。这种计算代表了对每个投资系列的投资者在汇总基础上的理论支付。以这种方式计算退出支付更准确地归因于投资的回报与公司价值，而不是使用公开募股的规模。 关于停业调整——在《风险投资回报率》第三部分：仅关注具有具体成果的公司成功与失败率。换句话说，我们在计算回报时，之前的风险投资公司范围仅限于那些已经经历退出事件，如上市或收购，或者已知或预计将会停业的公司。之前的做法低估了失败公司的数量。我们的新方法将通过包括那些已经停业的公司以及那些在过去六年中没有进行后续重大融资（无论是风险投资还是债务融资）的公司作为失败公司来计算停业估计，或者至少不太可能向投资者返还大量资本，因此需要估计失败率。这样做可以更准确地分析回报，因为尽管在那段延长的期间内没有进行融资的公司可能仍在运营，但很可能大多数它们将无法向投资者返还原始投资金额。 系列风险投资回报 提前进入：风险更高，潜在回报更大 传统观点认为，创业是一条高风险的旅程。确实，在整个创业生命周期中，挑战无处不在，将一个想法发展成为一家成熟的企业需要巨大的努力和奉献。本系列的模型通过风险投资（VC）漏斗分析来探讨这一过程，该分析追踪了2009年至2018年间在美国设立并以风险资本支持的公司，这些公司在获得第一轮风险投资股权融资后的进程。通过VC漏斗进展的初创公司百分比可以说明风险水平。在31,642家公司中，10,694家或33.8%的公司未能再筹集后续一轮资金或关闭了业务。953家或3.0%的公司在经过四轮融资后通过公开上市或收购退出。340家或1.1%的公司在筹得第六轮融资后退出。 竞争减少。在C轮及以后，一家初创公司已经形成了稳健的财务指标并证明了其价值主张。在这个阶段，业务的风险相对降低。从种子轮到D轮及以后，失败率在公司和资金规模上均持续下降。例如，B轮的公司失败率不到种子阶段的一半，后者高达38.6%。相比之下，在D轮及以后的成熟初创公司中，仅有100家公司中的13家最终失败。 伴随着公司未来发展路径的更高确定性，其潜在回报率会降低。在这些阶段实现的年度化回报凸显了投资者所寻求的风险补偿。B轮的年度化回报大约是种子阶段的一半。后期初创企业通常需要大量的资本注入，这导致了较低的回报。此外，对于热门交易，投资者往往需要竞争股权蛋糕的一块，这可能会推高估值，进一步压低超常回报的前景。这种权衡解释了为什么一些投资者——无论是普通合伙人还是有限合伙人——都更愿意在风险投资的最早期阶段承担风险，以实现超常回报。 历史回报数据与风险回报动态相对应，反映了风险投资早期阶段与后期阶段的差异。从投资回报率（MOIC）的角度来看，在整个风险投资生命周期中，D轮及以后的融资阶段投资产生超出原始投资额五倍以上回报的可能性最低，这表明后期投资的超额回报前景减弱。与此同时，D轮及以后的融资阶段投资最有可能实现1倍至5倍的回报。种子轮融资具有实现10倍至50倍回报的最大潜力，而实现20倍或以上回报的D轮及以后的融资阶段投资数量可以忽略不计。优步就是一个例子，早期投资者与后期投资者在回报增长幅度上存在显著差异。该打车公司的种子轮融资投资者获得了5230的投资回报率，而F轮融资投资者在退出时的投资回报率为1.2倍。3 在各阶段的风险投资中，种子投资产生了最高的年化收益率，其次是A轮和D+轮融资。由于竞争和估值较低，种子投资具有最大的增值潜力。值得注意的是，从美元回报角度看，2019年优步的首次公开募股（IPO）占据了种子阶段总回报238亿美元中的35%。同样，优步的上市事件也构成了D+轮融资总回报的8%，而DoorDash和Roblox分别贡献了7%和6%，成为第二和第三大影响因素。除了这些异常成功的案例外，其他退出事件在任何风险投资生命周期阶段的总回报中所占比例均不超过5%。 SaaS风险投资回报的系列 软件即服务（SaaS）风险投资（VC）交易活跃度。 与整体美国风险投资格局相比，SaaS在所有风险投资阶段按公司数量计算的失败率明显较低。在种子阶段，SaaS初创公司的失败率为27.5%，而全美风险投资市场的失败率为38.6%。在D轮及以后，SaaS企业的失败率低至6%，不到整个市场水平的一半。从年度化回报的角度来看，SaaS投资在除了种子阶段的所有系列中均优于美国风险投资市场。在种子阶段，SaaS的年度化回报率为13.9%，略高于整个风险投资格局的一半。初露头角的SaaS初创公司需要经历艰苦的启动过程，以开发出最小可行性产品，并根据客户反馈进行迭代或当原始计划未能实现时进行转型。在SaaS初创公司证明产品市场契合度并取得高收入增长之后，A轮到D+轮及以后的该领域投资往往比整个风险投资市场的回报更好。 SaaS交易活动在2022年开始的市场调整期间保持相对强劲。在2024年的前六个月内，4 406亿美元，相当于2023年总SaaS交易价值的82.7%，已部署在1,472笔交易中。今年迄今为止，交易价值的增长以及自2023年第三季度以来的季度交易价值持续环比增长，得益于大额交易，其中AI是一个核心主题。在2024年第二季度，CoreWeave的C轮融资和xAI的B轮融资共同占据了该季度总SaaS交易价值的59.3%。围绕AI的热情以及对为AI技术开发预留的大量资本的获取，是基础设施和应用层AI优先SaaS业务的顺风。 从估值角度来看，值得注意的是，截至2024年迄今为止，5尽管风险投资市场和SaaS交易的市值中位数在种子轮到C轮之间大致相当，但到了D轮加之后，SaaS的市值中位数几乎是美国风险投资市场的一半，创下历史新高，达到15亿美元。这一上涨的数字表明，具有强大业务基础的成熟SaaS公司即使在市场下跌的情况下，仍在持续增长其估值。 除了人工智能热潮有助于稳定交易价值外，SaaS领域的增长也得益于企业寻求提高效率，以及私募股权公司在行业整合期间采取的并购策略所带来的好奇心增加。企业级SaaS通常容易受到经济环境的影响。总体而言，企业已收紧预算，并在软件采购上变得更加谨慎。对于B2B SaaS企业来说，尤其是那些高度商业化的企业，向成本中心销售一直具有挑战性，企业惰性成为了一个瓶颈。同时，对运营效率和生产力提升的追求为那些高度集成、最佳定位解决企业主要痛点并提供强大价值主张的企业级SaaS解决方案提供了顺风。 私募股权公司对SaaS领域的兴趣也有所上升，这表明SaaS公司将有更多的退出渠道。全面来看，买卖双方对价格的预期仍然存在差距，这种对立正在缓慢地趋于一致。具有强大基本面、健康财务状况和竞争力的优质企业 技术优势对寻求战略匹配的机构和私募股权公司来说是具有吸引力的目