城投择券系列：退名单后的城投区分与定价

退名单后的城投区分与定价 2025年02月28日 ➢城投退名单，有哪些关注？ 2024年9月末起，公开“退名单”并征求金融债权人意见的公告陆续增加。自2024年9月25日首次有“退名单”公开征求债权人意见的公告发布以来，截至2025年2月27日，共有37家主体发布公告。 除了公开发行公告的“退名单”主体数量，关注各区域发布的政府工作报告、财政预算执行情况等报告，可侧面观察地方推动“退名单”的进程。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 整体来看，当前公开“退名单”的公告对主体的估值及利差影响不大，公告后1d/3d/5d及目前，主体超额利差变动均不大。 研究助理赵悦颖执业证书：S0100123070012邮箱：zhaoyueying@mszq.com ➢退名单后，定价如何考虑？ 地方政府及融资平台债务问题，周而复返这些年，或许从宏观逻辑上有其不变的地方，在优化存量，严控增量的路径上，哪怕退出名单，或也难以简单以切割的措辞来形容，更多是压实责任。 相关研究 1.利率专题：负carry下机构行为的三重演绎-2025/02/262.债市跟踪周报20250225：中长期债基降久期-2025/02/253.土地专题：专项债收储知多少？-2025/02/244.2025年1月中债登和上清所托管数据：广义基金、商业银行减配，商业银行减持地方债-2025/02/245.利率专题：春寒料峭，已是黎明破晓前？-2025/02/24 故而彼时，我们还是会回归到城投信用评估的逻辑上来考虑，一方面是公益性属性，另一方面则是经营性： 我们可根据四大象限将主体划分： （1）所属区域：划分为较好区域/较弱区域两类。搭建区域评分框架，根据各省经济、财政、债务三个维度的基本面数据，对各个省份评分后划分为较好区域/较弱区域； （2）业务性质：划分为偏经营性/偏公益性两类。根据主体主营业务中与公益性及准公益性相关业务的占比进行划分，占比高于50%的划分为偏公益性，占比低于50%的划分为偏经营性。 在传统的定价框架中，城投主体的评分由所属区域层面、主体自身层面两大维度构成；在四象限分类下，我们依然考虑所属区域、主体自身两大维度，但其中的权重分配将各有侧重：较弱区域与较好区域相比，区域权重相对更大；偏经营性主体与偏公益性主体相比，主体自身权重相对更大。 综合考虑后，各象限的区域及主体权重分配如下： （1）较好区域+偏公益性：区域权重55%，主体权重45%；（2）较好区域+偏经营性：区域权重50%，主体权重50%；（3）较弱区域+偏公益性：区域权重65%，主体权重35%；（4）较弱区域+偏经营性：区域权重55%，主体权重45%。 进一步，搭建所属区域、主体自身的评分框架： 区域方面：考虑经济、财政、土地、债务4大维度，并引入非标舆情作为扣分项。省、地级市、区县层面均依据此框架评分。 对主体所属区域评分，我们需综合考虑省、地级市、区县3个层面的得分，并分配合适的权重；结合较弱区域、较强区域及行政层级的区分，可对不同类型区域不同层级的主体分配有所差异的权重。 主体自身方面：考虑平台地位、债务、现金流3大维度，并引入3个扣分项。 我们以民生固收城投名单为基准，选取存量债在20亿元以上的主体为样本，并剔除其中仅有永续债存续的主体，样本共计1996家主体。 ➢风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1城投退名单，有哪些关注？......................................................................................................................................31.1有哪些城投退名单？.........................................................................................................................................................................31.2退名单后利差有何变化？.................................................................................................................................................................72退名单后，定价如何考虑？......................................................................................................................................82.1逻辑上会发生哪些变化？.................................................................................................................................................................82.2主体得分情况如何？.......................................................................................................................................................................143风险提示..............................................................................................................................................................16插图目录..................................................................................................................................................................17表格目录..................................................................................................................................................................17 对于城投的区分及其定价这一问题，市场讨论的声音便一直不绝于耳，最早从平台业务属性出发探讨真假城投，对比“好区域弱平台”和“弱区域强平台”，而站在当下而言，在这一轮化债周期当中，市场开始讨论退平台名单后，对城投是否又要以新的逻辑进行区分和定价？本文聚焦于此。 1城投退名单，有哪些关注？ 1.1有哪些城投退名单？ 首先我们回顾一下最近有哪些城投退名单： 2024年9月末起，公开“退名单”并征求金融债权人意见的公告陆续增加。 各公告正文表述：“根据上级关于融资平台转型退出工作相关规定，对隐性债务已清零但经营性金融债务尚有存续，且已剥离政府融资功能、完成市场化转型的平台，征得三分之二金融债权人同意后，可申请退出融资平台名录。” 由此可知，申请退出融资平台名单，有以下条件： （1）隐性债务已清零但经营性金融债务尚有存续；（2）已剥离政府融资功能、完成市场化转型；（3）征得三分之二金融债权人同意。 公告发布后，债权人如不同意，需提供公司涉地方政府隐性债务、承担政府融资功能等方面的具体情况或线索，并在规定日期内书面反馈，逾期未反馈视为同意。 自2024年9月25日首次有“退名单”公开征求债权人意见的公告发布以来，截至2025年2月27日，共有37家主体发布公告。 资料来源：政府/公司官网，民生证券研究院注：统计截止日期为2025年2月27日，部分“退名单”主体不公开发布公告，为不完全统计。 37家公开“退名单”的主体明细如下。 除了公开发行公告的“退名单”主体数量，关注各区域发布的政府工作报告、财政预算执行情况等报告，可侧面观察地方推动“退名单”的进程。 1.2退名单后利差有何变化？ 截至2025年2月27日，公开“退名单”并征求金融债权人意见的37家主体中，有23家是发债主体。行政层级以区县级为主，地市级仅有3家。 整体来看，当前公开“退名单”的公告对主体的估值及利差影响不大，公告后1d/3d/5d及目前，主体超额利差变动均不大。 2退名单后，定价如何考虑？ 进一步来看，退名单完成后对城投怎么区分，如何定价？ 2.1逻辑上会发生哪些变化？ 地方政府及融资平台债务问题，周而复返这些年，或许从宏观逻辑上有其不变的地方，在优化存量，严控增量的路径上，哪怕退出名单，或也难以简单以切割的措辞来形容，更多是压实责任。 故而彼时，我们还是会回归到城投信用评估的逻辑上来考虑，一方面是公益性属性，另一方面则是经营性： 我们可根据四大象限将主体划分： （1）所属区域：划分为较好区域/较弱区域两类。搭建区域评分框架，根据各省经济、财政、债务三个维度的基本面数据，对各个省份评分后划分为较好区域/较弱区域； （2）业务性质：划分为偏经营性/偏公益性两类。根据主体主营业务中与公益性及准公益性相关业务的占比进行划分，占比高于50%的划分为偏公益性，占比低于50%的划分为偏经营性。 在传统的定价框架中，城投主体的评分由所属区域层面、主体自身层面两大维度构成；在四象限分类下，我们依然考虑所属区域、主体自身两大维度，但其中的权重分配将各有侧重：较弱区域与较好区域相比，区域权重相对更大；偏经营性主体与偏公益性主体相比，主体自身权重相对更大。 综合考虑后，各象限的区域及主体权重分配如下： （1）较好区域+偏公益性：区域权重55%，主体权重45%；（2）较好区域+偏经营性：区域权重50%，主体权重50%；（3）较弱区域+偏公益性：区域权重65%，主体权重35%；（4）较弱区域+偏经营性：区域权重55%，主体权重45%。 进一步，搭建所属区域、主体自身的评分框架： 区域方面：考虑经济、财政、土地、债务4大维度，并引入非标舆情作为扣分项。省、地级市、区县层面均依据此框架评分。 （1）经济维度：经济体量指标（GDP）、经济结构指标（三产占比）； （2）财政维度：主要看第一本账，财政收入体量指标（一般公共预算收入）、造血能力（财政自给率）、税收贡献（税收占预算收入比重）； （3）土地维度：当年情况（政府性基金收入）、近年平均（政府性基金收入三年平均）； （4）债务维度：政府债务体量（地方政府债务余额）、城投债务体量（城投有息债务余额）、相对压力（广义债务率）。 扣分项为非标舆情，根据2023-2024年期间内出现非标舆情次数的情况扣减1分、0.8分或0.5分。 分值方面，以省层面为例展示打分方式： 各项指标按25%、50%、75%、90%分位数分成五档，按指标意义对应1、2、3、4、5或5、4、3、2、1分；少数情况下，分值或有特殊调整（如三产占比分布较为密集）。 根据各省对应得分，我们将各省分为两大类，以便后续的四象限分类： （1）上海、广东、浙江、江苏、北京、福建、安徽、辽宁、山西、湖南、山东、江西、河北、湖北分