固定收益点评：退名单后的城投有何变化？

退名单后的城投有何变化？ “一揽子化债”周年成效显著，多地官宣隐性债务清零。2025年以来，各地区隐性债务“清零”的官宣进入密集期，同时，城投平台退出名单的节奏也显著加快。据不完全统计，截至2025年10月30日，全国已有70个地区通过官方渠道宣布实现隐性债务清零。从行政层级看，包括11个地市级和59个区县级单位，区县级成为当前化债的主战场。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师许熙执业证书编号：S0680525080001邮箱：xuxi1@gszq.com 融资平台数量压降超七成，有哪些特征？城投平台存量隐性债务清退速度明显加快。江苏省退出数量居全国首位，且以区县级、非发债平台为主体。推测当下化债的总体路径是优先清理债务关系简单、市场影响小的平台。根据超7成的融资平台实现退出的比重，推算部分省份的区县级城投的隐性债务或已被化解大半，下一阶段“退名单”工作的主战场，或集中在层级更高的发债主体。 相关研究 1、《固定收益定期：存单偏弱的原因与修复前景》2025-11-022、《固定收益点评：谁在增配转债，增配了哪些？——25Q3基金转债持仓分析》2025-11-013、《固定收益定期：跨月资金平稳，杠杆依然较低——流动性和机构行为跟踪》2025-11-01 从资产负债变化看城投转型方向。“退名单”本身并非新增发债的充分条件，多数平台并未立即利用债券市场进行大规模融资扩张。但是退出名单确实为新增流动资金贷款创造了更有利的条件，商业银行对退名单主体的流动性支持有所改善。 资产端—项目建设步伐放缓，资产经营职能提升。城投企业新增项目投资由过去粗放型转为更加审慎。固定资产同比大幅增加大概率对应着地方政府将水务、物业、文旅、停车场等能够产生稳定现金流的经营性资产注入，旨在直接增强平台的造血能力。 负债端——短期流动性支撑凸显，长期融资功能待修复。长期借款增幅偏低，各地将流动性安全置于首位，新增项目投资明显审慎；另一方面，区县级平台功能上收，更多新建项目由市级主体统筹实施，一定程度上削弱了区县级平台长期融资需求。更多重大项目转而通过专项债渠道融资，在一定程度上替代了银行中长期贷款。 城投退名单后信用怎么看？市场反应经历了从初期分歧显著、定价分化有限，到随后预期趋同、分歧收敛，最终步入基于个体资质进行精细化甄别的显著分化新阶段。短期看流动性，本质是审视其生存底线与安全边际。平台退出名单后，首要是应对存量债务到期，避免发生实质性违约。此阶段的核心在于评估其流动性安全垫的厚度。重点关注货币资金对短期债务的覆盖程度、可动用的银行授信额度以及优质可变现资产规模。中期看造血能力，核心是检验其转型成效与独立生存能力。当短期流动性危机缓解后，市场的焦点将转向平台自身创造稳定现金流的能力。这意味着需要穿透报表，审视其经营性业务的收入占比、盈利质量以及最关键的——经营性现金流的净流入状况。长期看职能定位，关键是判断其存在价值与商业模式的可持续性。平台的终极信用源于其在地方经济生态中构建的不可替代性。这并非回归传统的“政府信用”，而是基于市场化契约的新政企关系。其信用根基，将从“政府的隐性担保”转变为因独特的职能定位和稳定的商业模式而具备的内生性价值。 风险提示：1.对退名单主体不同统计口径可能存在偏差；2.对化债政策梳理或存在疏漏；3.宏观政策未来变化超预期。 内容目录 1．“一揽子化债”周年成效显著，多地官宣隐性债务清零...........................................................................32．融资平台数量压降超七成，有哪些特征？.............................................................................................42.1江苏省官宣退名单主体最多，以区县级非发债主体为主...................................................................52.2下阶段退名单工作或集中在高层级发债主体...................................................................................53.从资产负债变化看城投转型方向............................................................................................................73.1退出名单后新增发债或有限，银行流动性支持边际改善...................................................................73.2城投退名单后资产负债有何变化？................................................................................................8资产端——项目建设步伐放缓，资产经营职能提升........................................................................8负债端——短期流动性支撑凸显，长期融资功能待修复..................................................................84.城投退名单后信用怎么看？...................................................................................................................94.1市场认知趋于成熟，估值和信用资质走向分化...............................................................................94.2信用框架重构—短期看流动性，中期看造血能力，长期看职能定位..................................................10风险提示..............................................................................................................................................10 图表目录 图表1：2025年官宣隐债清零的地区......................................................................................................3图表2：退名单城投各省份占比..............................................................................................................5图表3：退出名单数量在10家以上省份各类主体所占比重........................................................................6图表4：退出名单数量在10家以上省份各类主体存量债券所占比重............................................................6图表5：2025年至今各省特殊再融资债券发行情况...................................................................................6图表6：退名单主体融资方式同比变化....................................................................................................7图表7：退名单主体发债母公司融资方式同比变化....................................................................................7图表8：资产端主要科目同比变化...........................................................................................................8图表9：负债端主要科目同比变化...........................................................................................................9图表10：退名单主体及母公司存续债券在退名单前后收益率差额分布........................................................9 1．“一揽子化债”周年成效显著，多地官宣隐性债务清零 自2024年11月“一揽子化债方案”出台以来，本轮地方债务化解工作已推进近一年。2025年以来，各地区隐性债务“清零”的官宣进入密集期，同时，城投平台退出名单的节奏也显著加快。据不完全统计，截至2025年10月30日，全国已有70个地区通过官方渠道宣布实现隐性债务清零。从行政层级看，包括11个地市级和59个区县级单位，区县级成为当前化债的主战场。除上述地区外，其他地区也披露了明确的隐债清零目标，如山东宣布确保2028年年底前隐债清零；浙江绍兴2025年底实现隐债清零等。 2．融资平台数量压降超七成，有哪些特征？ 地方融资平台是政府隐性债务的主要承担主体。2024年11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议审议通过增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务，再加上从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元，直接增加地方化债资源10万亿元。 从近两年部分城投退出融资平台征求债权人的公告来看，平台退出需满足三项基本条件：隐性债务已清零但经营性债务存续、已剥离政府融资职能并完成市场化转型，且须征得三分之二以上金融债权人同意。即隐性债务清零是城投平台申请退出融资平台名单的 核心前提。在本轮大规模债务置换的支持下，城投平台存量隐性债务清退速度明显加快。因此，实现隐债清零的平台公司通常会申请退出名单，向市场化经营转型。 2.1江苏省官宣退名单主体最多，以区县级非发债主体为主 十四届全国人大常委会第十八次会议上，央行行长潘功胜在国务院关于金融工作情况的报告提到，经过中央和地方各方面努力，2025年9月末，全国融资平台数量、存量经营性金融债务规模较2023年3月末分别下降71%、62%。由于相当一部分融资平台为非发债主体，获取信息渠道有限，我们选取了2022年以来官方披露的447家“退名单”城投作为分析样本，具有一定的代表性，实际退名单数量可能远多于此。 首先从地域分布上看，江苏省数量占比近七成。一方面与江苏省融资平台数量较多有关，另一方面这是江苏省化债以来，通过省级统筹和清晰的“一户一策”等方案有效推进的结果，展现了强大的地方政府治理能力。其余河南省36家，重庆市29家，青海省13家，安徽和新疆维吾尔自治区各10家。从样本层级来看，以区县级别城投为主，且非发债主体数量占比达94%。 资料来源：同花顺、国盛