韧性向前，行稳致远

招商蛇口(001979)[Table_Industry]房地产/金融 本报告导读： 2025年公司开发项目结转规模下降等因素，使得全年营收和归母净利润同比下滑。考虑到公司销售\拿地保持竞争优势，融资背景强，维持“增持”评级。 投资要点： 财务整体稳健，融资成本继续下降。公司全年实现经营活动现金流量净额96.93亿元，期末货币资金余额达861.27亿元。报告期末，剔除预收账款的资产负债率64.17%、净负债率72.46%、现金短债比1.19，三道红线持续保持绿档，债务结构稳健合理。公司年内完成120亿元存量永续债全面清零，落地经营性物业贷款141亿元，债务结构实现显著优化。同时，公司依托优质资信优势，持续优化融资成本，2025年新增公开市场融资179.4亿元，票面利率均处于同期行业内最低区间；年末综合资金成本2.74%，较年初下降25BP，继续保持行业领先水平。 坚持稳定分红，股息率上行。2025年度公司利润分配预案为：以公司总股本90.16亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.5110元（含税），合计现金分红金额（含税）为4.61亿元，占到合并报表中归属于上市公司普通股股东净利润的45.0%，按照3月17日收盘价测算股息率为4.50%。公司近几年现金分红比例维持在归属于上市公司普通股股东的净利润的40%以上，分红派息政策稳健。 销售聚焦卓有成效，代建能力逐步扩大。2025年公司累计实现签约销售面积716.12万平，累计实现签约销售金额1960.09亿元，行业整体排名提升一位至第四位。2025年，公司累计获取43宗地块，总计容建面约440万平，总地价约938亿元，公司需支付地价约为543亿元。报告期内，公司在“核心10城”的投资占比接近90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的63%，比上年进一步提升。公司于2024年3月正式设立专业公司招商建管，作为招商蛇口旗下统筹管理并开展代建业务的专业公司。2025年，公司新增代建项目（含咨询类）80个，新增签约面积1139万平，新增合同收入超8亿元。 结算加快，毛利率企稳回升2025.10.31核心城市驱动增长，盈利能力企稳回升2025.08.30穿越周期，价值跃迁2025.07.22权益提升驱动利润增长2025.05.08三大主营齐头并进，减值压力加速出清2025.03.19 风险提示：市场超预期下行，前海资源释放进度不及预期。 目录 1.结转规模和投资收益拖累业绩..........................................................42.财务整体稳健，融资成本继续下降...................................................43.坚持稳定分红，股息率稳健上行.......................................................54.销售聚焦卓有成效，代建能力逐步扩大............................................65.资产运营继续稳健提升，物业服务营收增长.....................................76.投资建议：维持“增持”评级..........................................................77.风险提示..........................................................................................7 1.结转规模和投资收益拖累业绩 2025年，公司开发业务项目结转规模同比下降，投资收益同比减少，公司全年实现营业收入1547.28亿元，同比下降13.53%；实现归属于上市公司股东的净利润10.24亿元，同比下降74.65%；加权平均净资产收益率0.73%，同比下降2.63个百分点。 2.财务整体稳健，融资成本继续下降 公司全年实现经营活动现金流量净额96.93亿元，期末货币资金余额达861.27亿元，现金流整体保持韧性。报告期末，剔除预收账款的资产负债率64.17%、净负债率72.46%、现金短债比1.19，三道红线持续保持绿档，债务结构稳健合理。公司积极落实房地产融资新模式要求，坚持简单、高效、安全的融资原则，年内完成120亿元存量永续债全面清零，落地经营性物业贷款141亿元，债务结构实现显著优化。同时，公司依托优质资信优势，持续优化融资成本，2025年新增公开市场融资179.4亿元，票面利率均处于同期行业内最低区间；年末综合资金成本2.74%，较年初下降25BP，继续保持行业领先水平。 资料来源：wind，国泰海通证券研究所 资料来源：wind，国泰海通证券研究所 3.坚持稳定分红，股息率稳健上行 2025年度公司利润分配预案为：以公司总股本90.16亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.5110元（含税），合计现金分红金额（含税）为4.61亿元，占到合并报表中归属于上市公司普通股股东净利润的45.0%，按照3月17日收盘价测算股息率为4.50%。公司近几年现金分红比例维持在归属于上市公司普通股股东的净利润的40%以上，分红派息政策稳健。 4.销售聚焦卓有成效，代建能力逐步扩大 1）“区域聚焦”与“城市深耕”策略效果显著 2025年公司累计实现签约销售面积716.12万平方米，累计实现签约销售金额1,960.09亿元，行业整体排名提升一位至第四位。公司在上海、深圳、成都、西安、长沙、南京、郑州、苏州、佛山、南通10个城市实现全口径销售金额排名前三，全国重点30城中进入当地TOP5的城市共计15个。 资料来源：公司2020-2025年年报，国泰海通证券研究所 资料来源：公司2020-2025年年报，国泰海通证券研究所 2）拿地聚焦核心城市和一线城市，拿地建面回升 公司坚持聚焦核心、以销定投、精挑细选的投资策略，强化投资管控，落实精准投资。2025年，公司累计获取43宗地块，总计容建面约440万平方米，总地价约938亿元，公司需支付地价约为543亿元。报告期内，公司在“核心10城”的投资占比接近90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的63%，比上年进一步提升，先后获取上海5宗，深圳、北京、成都、杭州各3宗，西安2宗优质土地。 资料来源：公司2020-2025年年报，国泰海通证券研究所 3）代建业务高质量发展，规模不断扩大 代建业务方面，招商建管锚定高质量发展目标，全年新增代建项目（含咨询类）80个，新增签约面积1139万平方米，新增合同收入超8亿元。历年累计承接代建项目超620个，规模突破3500万平方米，形成覆盖会展中心、产业商办、住宅公寓、医疗康养、文体中心、学校教育、市政公园、道路桥梁、水工等多种 业 态 的 综合代建 能力。代建 新签约规模、综合能力及产品力均稳居行业TOP10。 5.资产运营继续稳健提升，物业服务营收增长 资产运营方面，2025年，公司管理范围内持有物业全口径收入76.3亿元，同比上涨2.2%。报告期内新入市29个项目，总建面177万平方米，聚焦核心城市核心业态，其中包含12个公寓、8个商业、3个产业园。公司发挥多元业态协同优势，全年新增轻资产管理面积约82.8万平方米，项目位于上海、杭州、成都、深圳等核心城市。公司以APEC峰会为战略契机，设立蛇口片区提质升级专项小组，通过统筹城市界面提升、产业孵化升级、文化商业融合及多元消费场景塑造，致力将蛇口片区打造成体现城市运营能力的“重要名片”，探索片区融合的资产运营新模式，实现蛇口品牌价值和商业价值最大化为核心目标。 物业服务方面，2025年，招商积余深化变革、严控现金流、提效提质，实现规模、质量与效益均衡增长。报告期内，招商积余实现营业收入192.73亿元，同比增长12.23%；归母净利润6.55亿元，同比下降22.12%，主要系招商积余处置所属衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.56亿元，剔除此影响因素后，归母净利润同比增长8.30%。报告期末，招商积余在管项目2473个，管理面积达3.77亿平方米。 6.投资建议：维持“增持”评级 考虑到公司相关核心优质项目将在26-27年进入结算，维持2026~2027年BPS分别为10.71/10.74元，考虑到公司经营保持竞争优势，融资背景强，持有型业务和代建能力逐步扩大，给予公司26年1.3X P/B，对应目标价格13.92元。 7.风险提示 行业面临销售下行和政策不及预期风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号