韧性凸显，行稳致远

事项： 公司发布2022年中报：22H1实现营业收入96.93亿元（YOY+18.21%）；实现归母净利润10.18亿元（YOY+0.58%）；实现扣非归母净利润9.81亿元（YOY+3.78%）。单Q2实现营业收入55.49亿元（YOY+13.23%）；实现归母净利润7.65亿元（YOY-0.46%），实现扣非归母净利润7.48亿元（YOY+1.45%）。 公司发布可转债上市公告书：本次发行前十名股东持股占比87.19%，其中姚良松、姚良柏合计持股74.66%，可转债将于9月1日起在上交所挂牌交易，债券简称“欧22转债”，债券代码“113655”。 评论： 零售能力优势凸显，大宗业务略有收缩。分渠道看，22H1直营/经销/大宗渠道分别实现收入2.67/78.07/13.69亿元，同比+36.38%/+25.41%/-13.77%；22Q2直营/经销/大宗渠道分别实现收入1.44/45.84/6.96亿元 ， 同比+25.85%/+19.94%/-19.46%；22H1欧派橱柜（含橱衣综合）/欧派衣柜（衣柜独立 ）/欧铂丽/欧派卫浴/欧铂尼木门门店净增加70/71/72/36/36至2,529/2,272/1,061/841/1,057家。整装渠道方面，上半年或同增约60%，伴随零售市场从单品走向大家居时代，公司于2018年起布局的整装大家居战略，已逐步以整装和整家定制等模式成为拉动零售业绩的核心。作为定制家居龙头，公司基于橱柜高护城河的前置流量业务，以前瞻性的整家战略和整装大家居为锚，以品类扩张的连带率提升为轴；从客流量、转化率和客单价角度共同驱动终端销售，有望凭借领先的SKU整合和高效运营能力，以装企合作平台化模式介入高区域渗透率的整装生意，以前端获客蚕食更高市场份额。 整家及整装业务推动下，衣柜及配品增速亮眼。分产品看，22H1厨柜/衣柜及配套品/卫浴/木门分别实现收入32.67/52.19/4.09/5.40亿元 ，YOY+1.95%/+31.43%/-0.64%/+18.18%；22Q2厨柜/衣柜及配套品/卫浴/木门分别实现收入19.44/28.98/2.42/3.22亿元，YOY-0.10%/+24.75%/-1.87%/+10.22%（单Q2同比为剔除统计口径变化推算）。1）厨柜：单Q2同比略有下滑主要系大宗业务扰动所致；2）衣柜及配品：22H1自产定制及配套品或分别同增约30%/40%，主要系整家及整装套餐渗透率提升所致。整体看，上半年收入增速主要由衣柜及配品贡献，连带率稳步提升下客单价有望再提振。 Q2毛利率改善，现金流略承压。1）利润指标：22H1公司毛利率31.29%（-1.01pct），销售/管理/研发费用率分别为8.43%/6.47%/5.06%（+0.80pct/+0.28pct/+0.56pct），归母净利率10.50%（-1.84pcts），扣非归母净利率10.12%（-1.41pcts）。22Q2公司毛利率34.01%（+0.29pct），销售/管理/研发费用率分别为7.91%/5.99%/5.15%（+1.67pcts/+0.62pct/+1.04pcts），归母净利率13.79%（-1.90pcts），扣非归母净利率13.47%（-1.56pcts）。整体看，提价落地、原材料略下行，叠加卫浴及木门成本效应凸显下Q2毛利率改善，上半年销售费用投入力度明显加大。2）现金流指标：22H1经营活动现金流净额同减50.19%至9.42亿元，22Q2同减40.17%至12.66亿元，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。3）资产负债指标：截至22H1末公司存货为14.85亿元，环比+17.39%，存货周转天数为40天，环比基本持平（-1.11天）； 应收账款周转天数为20天，环比下降2.3天；预收账款+合同负债为22亿元，环比+11.01%，销售情况良好。 稳健性与前瞻性兼具，守正出奇质地优异，维持“强推”评级。自去年三季度起我们提出22年家居行业加速分化，其竞争热点则源于零售能力的比拼，在疫情扰动及地产数据影响下，持续验证我们此前行业持续分化的观点，公司以龙头的前瞻务实姿态引领行业，继续看好集中度加速提升下全年表现。从中长期发展角度，龙头需以高效内部配合及敏锐市场洞察，保持一贯高标准高要求的政策落地。基于此，考虑疫情扰动下上半年业绩表现，我们预计22-24年 归母净利润分别为30.35/35.77/42.10亿元（前值为32.21/38.74/46.50亿元），对应当前股价PE分别为25/21/18X；参考绝对估值法，给予目标价160元，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。 主要财务指标