布鲁可：出海顺利，成人化加速，快速推新致盈利阶段性承压

证券研究报告 公司研究 2026年3月16日 点评：受益于新品放量、客群扩张，以及出海步伐加速，公司收入实现稳健增长；短期盈利能力小幅下滑主要系公司着眼长期发展，产品结构变化（平价占比提升）以及深化研发能力&销售渠道。 分品类来看：1）拼搭角色类玩具：25H2收入实现15.18亿元（同比+28.8%），销量/均价同比分别+77.6%/-27.5%。价格承压主要系平价价格带产品（9.9元）24年末推出后、销量占比已达47.8%；此外，公司持续扩张自有及授权IP产品组（授权IP数量自24年底50个已增至25年底73个），全年新推913个SKU、在售SKU数量高达1447个（24年底为682个），且核心IP结构占比逐步均衡（四大核心IP占比从92%降至83%，其中奥特曼/变形 金 刚/英 雄 无 限/假 面 骑 士 收 入 增 速 分 别 为-25.6%/+109.6%/-14.8%/+94.8%）。2）积木及拼搭载具类：25H2收入实现0.57亿元（同比+248.7%），其中拼搭载具（积木车）25年11月上市后迅速起量，收入高达0.43亿元。 分地区&模式：1）分地区：25H2中国/亚洲（不含中国）/北美收入为13.68/0.75/1.07亿元（同比+19.8%/+138.6%/+629.9%），北美地区H2收入环比翻倍增长、美国&印尼已成为海外收入最多的国家。25年公司推出了覆盖亚太12个国家及地区的官方粉丝社区，支撑海外业务持续拓展；且变形金刚、部分漫威IP、部分星球大战IP、新世纪福音战士、疯狂动物城等IP的授权区域已扩展至全球大部分国家及地区，未来海外仍有望稳步贡献增量。2）分模式：25H2线下/线上收入为14.30/1.45亿元（增速分别为+28.4%/+78.7%）。从SKU客群分布来看，面向6岁及以下的SKU数量同比+19.7%，6-16岁+93.1%，16岁及以上825.8%，16岁及以上SKU收入占比自11.4%增长至16.7%，公司新品研发逐步向成年粉丝倾斜，并同步完善渠道结构。 盈利能力短暂承压。25年公司毛利率为46.82%（同比-5.8pct）、经调后净利率为23.2%（同比-2.9pct）。我们判断，盈利承压主要系现阶段公司新品推广阶段，销售&研发费用率维持高位；同时公司全价格带同步扩张，低价产品占比提升。全年费用率为34.9%（同比-15.8pct），其中销售、研发、管理、财务费用率分别为13.3%、9.1%、3.4%、0.06%（同比分别+0.6pct、+0.5pct、-17.4pct%、-0.03pct）。管理费用大幅节降主要系上市开支&股份支付费用基数变化导致。公司表示26年将充分利用AI工具持续赋能、提升产研效率；并继续加大对销售及营销领域的投入，重点深化海外渠道拓展（特别是北美和欧洲区域），我们判断未来整体费用率或将维持平稳。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 盈利预测和投资评级：我们预计公司2026-2028年经调整净利润分别达7.7/9.8/12.7亿元，对应PE分别为17.5X/13.8X/10.6X，维持“买入”评级。 风险提示：IP开发不及预期，新市场拓展不及预期，费用率超预期提升。 研究团队简介 姜文镪，信达证券研究开发中心所长助理，新消费研究中心总经理，上海交通大学硕士，第一作者发表多篇SCI+EI论文，曾就职于国盛证券，带领团队获2024年新财富最佳分析师第四名、2023/2024年水晶球评选第四名、2024年金麒麟最佳分析师第四名。 李晨，本科毕业于加州大学尔湾分校物理学院，主修数学/辅修会计；研究生毕业于罗切斯特大学西蒙商学院，金融硕士学位。2022年加入国盛证券研究所，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩；2024年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖造纸、轻工出口、电子烟等赛道，2025年12月起担任轻工行业负责人。 骆峥，本科毕业于中国海洋大学，硕士毕业于伦敦国王学院大学。曾就职于开源证券研究所，有3年以上消费行业研究经验，跟随团队在金麒麟、21世纪金牌分析师等评选中获得佳绩。2025年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖黄金珠宝、跨境电商、两轮车、宠物等赛道。 刘田田，对外经济贸易大学金融硕士。2017-2018年2年买方经验，覆盖大消费行业研究，积累了买方研究思维。2019年1月-2025年11月就职于东兴证券研究所，任大消费组组长、纺服&轻工行业首席分析师。2025年12月加入信达证券研究开发中心，任纺织服装行业联席首席分析师，覆盖纺织服装全行业，擅长产业链视角研究和跟踪公司。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。