IP化与出海构筑成长新曲线，传统业务阶段性承压

证券研究报告 公司研究 2025年08月28日 点评：传统核心业务短期承压，IP赋能产品，线上渠道亮眼。2025H1公司传统核心业务（文教办公用品制造与销售）实现收入约40.26亿元（yoy-7%），利润亦小幅下降，公司产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献，同时积极推进产品IP化、深化全渠道布局、拓展海外市场等战略举措，寻求新的增长动力。分品类来看，2025H1书写工具/学生文具/办公文具分别实现收入11.36/14.35/16.07亿元（yoy-0.16%/-8.52%/-8.48%），其中书写工具业务展现韧性；毛利率方面，书写工具/学生文具/办公文具分别为45.61%/36.31%/25.98%（yoy+2.56pct/+0.89pct/+0.37pct），产品结构优化带动毛利率提升。1）产品端：公司提升一盘货竞争力，并积极拥抱IP经济，从“功能提供者”向“情绪价值提供者”转变。25H1公司与腾讯视频达成战略合作，推出《剑来》、《斩神》等国漫IP联名产品，市场反馈良好。2）渠道端：公司持续推进全渠道布局，线上业务表现突出，晨光科技实现营业收入5.56亿元（yoy+15.14%）。3）海外业务：渠道模式、团队模式、产品模式持续打磨，实现快速增长，H1收入5.57亿元（yoy+15.92%）。 科力普业务企稳，零售大店稳步扩张。新业务中，零售大店稳健发展，科力普业务企稳，公司综合竞争力在调整中提升。 1）科力普：2025H1实现收入61.29亿元（yoy+0.15%），业务规模企稳；实现净利润1.23亿元；毛利率为6.92%（yoy-0.21pct）。公司聚焦办公一站式、MRO工业品、营销礼品和员工福利四大板块，持续深挖存量客户并积极拓展新项目，入围国能易购、中核集团、工商银行等多个重要客户。 2）零售大店：2025H1晨光生活馆（含九木杂物社）实现收入7.79亿元（yoy+6.98%），其中九木杂物社实现收入7.56亿元（yoy+9.49%），但业务净亏损0.23亿元。25H1公司拥有超830家零售大店。九木杂物社作为品牌升级的桥头堡，IP类产品销售占比提升，会员量级已突破千万，为品牌长期发展奠定坚实基础。 费用投放增加致净利率承压，经营性现金流有所下滑。2025H1公司整体毛利率为19.45%（yoy+0.04pct），基本保持稳定。费用端，公司加大渠道建设与品牌推广投入，销售费用率同比提升0.84pct至8.18%；管理/研发费用率分别为4.34%/0.88%，同比基本持平。受费用率上行影响，归母净利率为5.15%（yoy-0.57pct）。展望未来，随着公司IP化、高端化产品占比提升及渠道结构优化，盈利能力有望逐步修复。公司2025H1产生净经营现金流为 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 6.54亿元（yoy-10.88%）。 盈利预测：我们预计2025-2027年归母净利润分别为15.2、17.0、18.9亿元，对应PE为19.0X、17.1X、15.4X。 风险提示：线下客流恢复不及预期、新品推出不及预期、科力普客户拓展不及预期。 姜文镪，信达证券研发中心所长助理，新消费研究中心总经理，上海交通大学硕士，第一作者发表多篇SCI+EI论文，曾就职于国盛证券，带领团队获2024年新财富最佳分析师第四名、2023/2024年水晶球评选第四名、2024年金麒麟最佳分析师第四名。 李晨，本科毕业于加州大学尔湾分校物理学院，主修数学/辅修会计；研究生毕业于罗切斯特大学西蒙商学院，金融硕士学位。2022年加入国盛证券研究所，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩；2024年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖造纸、轻工出口、电子烟等赛道。 骆峥，本科毕业于中国海洋大学，硕士毕业于伦敦国王学院大学。曾就职于开源证券研究所，有3年左右消费行业研究经验，跟随团队在金麒麟、21世纪金牌分析师等评选中获得佳绩。2025年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖跨境电商、黄金珠宝、两轮车等赛道。 陆亚宁，美国伊利诺伊大学香槟分校经济学硕士，曾就职于浙商证券、西部证券，具备3年以上新消费行业研究经验。2025年加入信达证券研究所，主要覆盖IP零售、母婴、电商、美护等赛道。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。